波音BA

ticker: BA title: 波音（BA）FY2026Q2 财报｜单季交机 171 架创八年新高、自由现金流提前转正，身背 7150 亿订单的波音走出泥潭了吗？ date: 2026-10-27 type: tang-review period: FY2026Q2

朋友们晚上好💃。今天咱们来聊一家让人又爱又恨的工业巨无霸——波音（BA）。

为什么说又爱又恨？论生意壁垒，全球干线大飞机就波音和空客两家寡头，波音手里攥着超过 6200 架商用飞机订单，总剩余履约义务（在手积压订单）在这个季度冲到了创历史纪录的 7152.6 亿美元！什么概念？就算波音从今天起一架新订单都不接，光把手里现有的订单造完交货，就够它满负荷干上整整七八年！

但论过去五年的财报表现，那真是一把辛酸泪。从 737 MAX 停飞、疫情冲击、大罢工，到防务部门“固定价格合同”挨个爆雷，2020 到 2024 五年间波音累计亏损超三百亿美元。公司股东权益一度亏成负数，自由现金流在 2024 年一年就净流出 -143.1 亿美元。

直到航空工业老兵 Kelly Ortberg 出任 CEO、前洛克希德·马丁财务掌门人 Jay Malave 出任 CFO❝2026Q2 P002 · Eric Hill，波音才开始了一场刮骨疗毒式的车间整顿。今天咱们就顺着刚出炉的 2026 年二季度财报，看看这头背着 7153 亿美元订单的巨象，到底有没有真正走出泥潭？现在 1486 亿美元的市值，咱们该怎么给它算账？

要是光看利润表最后一行，不明真相的朋友可能会撇嘴。波音二季度营业收入 245.6 亿美元（较上年同期的 227.5 亿美元增长 8.0%），主业营业利润从上年同期的 -1.8 亿美元扭亏为盈至 1.6 亿美元。但扣掉利息和税之后，账面净利润还是亏了 -4.4 亿美元，摊薄每股亏损 -0.67 美元。

既然还在亏钱，为什么本胖说这份财报藏着一个重大拐点？咱们翻开现金流量表一看就明白了：

• 一季度电话会的时候，CFO Jay Malave 原本给大家打的预防针是：二季度自由现金流还要继续净流出“几亿美元”（表现为净流出，但规模在数亿美元低段。❝2026Q1 P042 · Jay Malave）。
• 结果二季度账本一算：单季经营活动现金流净流入 13.6 亿美元（上年同期才 2.3 亿美元）！扣掉 7.3 亿美元的资本开支后，二季度自由现金流实打实净赚了 6.3 亿美元（上年同期是净流出 -2.0 亿美元）！

而且管理层紧接着在电话会上给下半年吃了颗定心丸。虽然三季度要掏出 7 亿美元付给美国司法部（DOJ），但算上这笔支出后，三季度自由现金流依然会是正数❝2026Q2 P021 · Jay Malave。全年维持 10 亿到 30 亿美元正自由现金流指引，且稳稳锚定 20 亿美元中枢：目前，我们对全年处于指引区间中值的位置感到相当满意，甚至可以说非常满意。❝2026Q2 P026 · Jay Malave

为什么利润表还亏着 4.4 亿美元，兜里却能多出 6.3 亿美元自由现金流？奥秘就在波音资产负债表上那座高达 883.9 亿美元的存货大山[数据 BA FY2026Q2 存货]和 640.6 亿美元的合同负债（客户预收款）[数据 BA FY2026Q2 合同负债]里：

1. 交机量创八年新高，存货周转大幅加快：二季度波音一共交付了 171 架商用飞机（包括 129 架 737 和 25 架 787），创下 2018 年以来的最高单季交付纪录❝2026Q2 P004 · Kelly Ortberg！之前造好停在停机坪上吃灰的库存机一旦交付给航空公司，航司立马付清尾款，原本趴在账上的存货就变成了真金白银。咱们看存货周转天数（存货平均多少天才能交付转成成本），已经从去年一季度的 475.9 天和今年一季度的 404.6 天，一路砍到了二季度的 364.2 天！
2. FAA 交还“准生证”签字权，卡脖子的行政绳索解开了：过去几年波音交机慢，除了自己车间返工多，还因为美国联邦航空管理局（FAA）收回了适航证签发权，每一架飞机下线都得等 FAA 官员亲自检查签字才能交货。就在今年 7 月初，FAA 终于认可了波音的质量整改进展，正式授权波音恢复为所有 737 MAX 和 787 自行签发适航证：本月早些时候，美国联邦航空管理局（FAA）授权波音恢复为所有 737 MAX 和 787 飞机签发适航证。❝2026Q2 P004 · Kelly Ortberg。

很多朋友看波音只看合并报表，觉得它常年不赚钱。但如果你把波音拆成三个分部来看，你会发现这是三门完全不同的生意：

1. 全球服务分部（BGS）：营业利润率 18.1% 的隐形印钞机

全球跑着上万架波音飞机，只要这些飞机还在天上飞，每隔一段时间就得买波音的原厂航材备件、做维修改装、用波音的数字化航电服务。这块生意归在全球服务分部（BGS）：

• 本季 BGS 收入 53.4 亿美元，单季营业利润高达 9.7 亿美元（一季度也是 9.7 亿美元），分部营业利润率稳稳停在 18.1%！
• 更猛的是，BGS 二季度单季新签订单高达 80 亿美元，账面手握 250 亿美元积压订单❝2026Q2 P020 · Jay Malave。
• （顺便帮大家排个雷：如果你看 2025 年全年财报，会发现 BGS 在 2025Q4 营业利润突然飙到 105.4 亿美元，那是因为当季卖掉了 Jeppesen 数字航空导航业务录得了一笔近百亿美元的一次性卖资产收益。咱们算常态印钞能力，就按每季度近 10 亿美元、一年约 30–39 亿美元营业利润算最扎实。）

2. 商用飞机分部（BCA）：产线扩产连闯三关，但为什么现在卖飞机还不赚钱？

再看大头商用飞机分部（BCA）：本季收入 117.5 亿美元（同比增长 8.1%），分部营业亏损从上年同期的 -5.6 亿美元收窄到 -3.2 亿美元。分部营业利润率改善至 -2.7%；若剔除当季约 150 个基点的有利合同调整，底层利润率约为 -4.2%❝2026Q2 P016 · Jay Malave。

二季度 BCA 在工程和产线上连闯三道大关：

• 第一关（提产）：Renton 工厂 5 月启动向每月 47 架 737 爬坡，7 月初 Everett 北线正式点火启动低速率生产，为迈向每月 52 架铺平了道路❝2026Q2 P007 · Kelly Ortberg；787 宽体机在 6 月单月就交了 13 架（全季 25 架），正稳在每月 8 架并向年底每月 10 架冲刺❝2026Q2 P017 · Jay Malave。
• 第二关（取证）：拖了好多年的 737-7 已经完成所有测试，马上就能从 FAA 拿到修订型号合格证；最大的窄体机 737-10 也飞完了最后一次试飞❝2026Q2 P006 · Kelly Ortberg！而旗舰宽体机 777-9 在 6 月顺利获批进入最大规模的 TIA 4B 试飞阶段，修改密封件后的 GE 发动机将在三季度恢复交付，维持 2027 年首架交付的目标❝2026Q2 P018 · Jay Malave。
• 第三关（收回机身厂）：把 Spirit AeroSystems 收归麾下后，Wichita 工厂的机身返工率已经比一年前下降了近 30%❝2026Q2 P008 · Kelly Ortberg。

那有朋友要问了：既然一季度交了 114 架 737、二季度交了 129 架 737，为什么 BCA 分部还是亏的？摩根士丹利和摩根大通的分析师在电话会上也追问了这个问题。CFO Jay Malave 讲了大实话：

1. 高通胀期签的“老黄历”低价订单还在消化：前几年签的很多飞机合同，价格锁定得早，其中的通胀调价条款根本覆盖不了这几年暴涨的供应链和人工成本；再加上延迟交付还要给航司客户赔违约金，把当期单机利润率吃掉了❝2026Q2 P036 · Jay Malave。
2. 拐点时间表已经排好：随着 737 月产爬上 47–52 架、787 爬上 10 架，规模效应摊薄固定成本，外加新签的高价订单逐步进入交付期，BCA 分部营业利润率将在 2027 年年中正式转正❝2026Q1 P084 · Jay Malave；到 2030 年前后，737 的利润率将恢复到 2018 年巅峰期水平，而 787 的利润率甚至会超越 2018 年❝2026Q2 P036 · Jay Malave！

3. 防务分部（BDS）：总统专机又交 2.8 亿美元“学费”，老雷区快排完了吗？

最让人头疼的还是防务、空间与安全分部（BDS）。本季收入 74.8 亿美元（同比增长 13.0%），但营业利润又亏了 -0.2 亿美元（营业利润率 -0.2%）。

这次踩雷的又是鼎鼎大名的美国总统专机“空军一号”替换项目（VC-25B）。为了保住 2028 年交付两架总统专机的死命令，外加配合美国空军转向军用取证标准，波音不得不增派工程和制造人手，单季计提了 2.8 亿美元亏损❝2026Q2 P010 · Kelly Ortberg。受此拖累，CFO 把防务分部全年的表观营业利润率指引从一季度的 3.5%❝2026Q1 P078 · Jay Malave下调到了 **2.5%**❝2026Q2 P063 · Sheila Kahyaoglu。

好消息是，如果剔除 VC-25B 这 2.8 亿美元计提，防务分部二季度的真实营业利润率其实是 **3.5%**❝2026Q2 P063 · Sheila Kahyaoglu；而且过去几年频频爆雷的头号苦主 KC-46A 加油机，CEO 拍着胸脯开玩笑说“大家坐稳别从椅子上摔下来，KC-46 后续再爆雷的风险已经非常低了”（我想说，大家坐稳别从椅子上摔下来，KC-46 项目后续发生完工成本估计（EAC）调整的风险已经非常低了。❝2026Q2 P066 · Kelly Ortberg）。

波音这种“账面微亏、背着 301.5 亿美元净债务（广义现金 239.3 亿减总有息负债 540.9 亿）、手里却握着 7153 亿美元订单”的重资产周期反转股，显然不能用唐朝估值法或静态市盈率去算。咱们在2026-10-27 估值报告里用了两把尺子来量它：

第一把尺子：分部加总法（SOTP）——按三块家底拆开卖值多少钱？

1. 全球服务（BGS）：常态化一年稳赚约 30.6 亿–38 亿美元营业利润，对标航空航材后市场龙头给 20 倍 EV/EBIT（区间 17–23 倍），这块现金牛独自就值 611.8 亿美元（区间 520.0 亿–703.5 亿美元）！
2. 商用飞机（BCA）：滚动 12 个月收入 434.3 亿美元，背靠超 6000 亿美元积压订单，对标空客与航空主机厂历史中枢给 2.2 倍 EV/Sales（区间 1.8–2.6 倍），这块核心资产值 955.4 亿美元（区间 781.7 亿–1129.1 亿美元）。
3. 防务分部（BDS）：滚动 12 个月收入 294.0 亿美元，因为利润率比洛马、诺格等同行低一截，咱们打个折给 1.2 倍 EV/Sales（区间 0.9–1.5 倍），对应价值 352.8 亿美元（区间 264.6 亿–441.0 亿美元）。
4. 扣除总部费用与净债务：扣掉未分摊总部费用资本化价值（-156.9 亿美元），加上 11.2 亿美元长期股权投资，波音三块家底加起来的总企业价值（GAV）是 1774.3 亿美元。再把账上 301.5 亿美元净债务全额扣掉，最后属于咱们普通股股东的合理净值正好是 1472.7 亿美元（折合每股 186.33 美元，区间 137.61–235.05 美元/股）！

对照今天波音的牌价：股价 188.04 美元，总市值 1486.2 亿美元——市场先生给的定价跟咱们的分部加总估值几乎分毫不差（只差了不到 1%）！

第二把尺子：反向 DCF —— 188 美元的股价透支了多少未来？

但是，老唐常提醒大家，买周期反转股一定要算算安全边际。如果咱们按管理层今年 20 亿美元自由现金流的指引中枢做起点，用 10.5% 的折现率（美债 5.0% + 高杠杆工业风险溢价 5.5%）去倒推：

• 要撑起今天 1486 亿美元的市值，波音未来 10 年的自由现金流必须保持每年 28.8% 的复合暴增，到第 10 年（2035 年）一年得印出 250 亿美元自由现金流！
• 即便咱们按管理层承诺的 2030 年前后恢复到每年 100 亿美元自由现金流（我们继续认为 100 亿美元的自由现金流目标非常可实现❝2026Q1 P027 · Jay Malave）来算，给 18 倍 EV/FCF 扣掉净债务再折现回今天，合理市值大约在 1100 亿–1300 亿美元（约 140–165 美元/股）。

所以本胖的结论非常直白：

1. 经营层面：波音最黑暗的时刻确实已经过去了。FAA 恢复适航证签发权、737-7/10 试飞收官、Everett 北线投产、二季度自由现金流提前转正，这四个信号证明 Kelly Ortberg 的整顿抓到了点子上。
2. 估值与操作层面：当前的 188 美元股价（1486 亿美元市值）属于**“按分部资产算合理、按现金流折现算已经提前把 2030 年百亿现金流功劳记在账上”**的价格，没有留出防范意外的安全边际。尤其是今年 10 月初波音还要面对近两万名工程师与技术人员（SPEEA 工会）的合同续签大考❝2026Q2 P045 · Robert Stallard，外加 Wichita 工厂和 Spirit 今明两年每年还要烧掉约 10 亿美元现金❝2026Q1 P091 · Jay Malave。咱们不妨搬好小板凳，盯着下半年三季度自由现金流能否顶住 7 亿美元罚款继续为正，以及 10 月工会谈判能否平安落地，等市场出现回调折扣时再考虑击球。