FY2026Q4 季度复盘
财报发布：2026-09-24（10-K 年报披露于 2026-10-07）；电话会：2026-09-24；AI 生成，非投资建议。
结论摘要
5 条核心判断-
01营收与核心每股收益双双小幅超越一致预期，核心商品盈利能力明显改善
- FY2026Q4（16 周）总营收达 957.2 亿美元（同比 +11.1%），高于谷歌财经一致预期（948.9 亿美元）0.88%
- 剔除 IEEPA 关税退税一次性净收益（每股 0.15 美元）后的核心摊薄每股收益为 6.60 美元❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip，高于一致预期（6.52 美元）1.17%。
-
02表观毛利率微降完全由油价通胀与年末 LIFO 补提所致，核心商品毛利率实则同比提升 18 个基点
- 合并毛利率同比微降 0.2 个百分点至 12.7%，主因第四季度集中补提 1.52 亿美元后进先出法（LIFO）存货费用（拖累 11 个基点）❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip及低毛利汽油收入占比扩大❝2026Q4 P016 · Gary Millerchip
- 剔除关税退税及让利后，核心商品对自身销售的毛利率（core-on-core）同比提升 18 个基点❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip，叠加费用率改善 27 个基点❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip，推动营业利润率升至 4.0%。
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03美国本土分部贡献逾八成利润增量，全美即时配送与 AI 搜索打开轻资产增长通道
- 按报告分部口径，美国分部单季营业利润同比增长 17.2% 至 25.2 亿美元，贡献全公司分部利润增量的 80.7%
- Uber Eats 与 DoorDash 合作扩至全美带来年轻客群增量❝2026Q4 P009 · Ron Vachris，来自大语言模型的搜索流量连续两季三位数增长且转化率最高❝2026Q4 P027 · Gary Millerchip。
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04美加会员费提价同比红利正式归零，会员数增速进入约 4% 的常态化区间
- 付费会员同比增长 3.8% 至 8410 万（连续 8 个季度放缓）❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip，期末合同负债（递延会员费）同比增速从上年同期的 14.1% 回落至 5.3%，预示 FY2027 会员费收入将回归 6%–7% 的内生增长❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。
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05FY2027 资本开支计划升至约 75 亿美元峰值，但三年超常规投资期拐点已现
- 单季现金资本开支达 22.1 亿美元（折旧的 2.50 倍），全年达 64.4 亿美元
- 管理层计划 FY2027 投入约 75 亿美元以支撑净开 28 家门店❝2026Q4 P004 · Ron Vachris及供应链升级，但明确预计 FY2027 之后资本开支增速将放缓❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。
业绩与预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 差异 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿美元） | 957.2 | 948.9 | ▲ +0.9% | 一致预期来自谷歌财经 |
| 每股收益（谷歌财经口径） | 6.60 | 6.52 | ▲ +1.2% | 通常为调整后口径，与 GAAP 不同 |
本季营收与盈利均稳健超越市场一致预期（数据源自谷歌财经 get_calendar），前期给出的全年资本开支与关税退税指引也悉数兑现：
- 营收与盈利超预期原因FY2026Q4 实际总营收为 957.2 亿美元，较一致预期 948.9 亿美元高出 0.88%。超预期主要来自两方面：一是中东冲突推高油价背景下，好市多汽油价格优势吸引创纪录加油量，带动汽油同店销售大增超 30%（油价通胀对总同店销售正面拉动约 3.0%）❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip❝2026Q4 P025 · Gary Millerchip；二是剔除油价和汇率后的核心同店销售增长 6.7%（全球客流增长 3.3%、剔除油价与汇率的客单价增长 3.3%），其中非食品百货在中高端家电、黄金珠宝及韩系美妆带动下实现中高个位数同店增长❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。利润端，GAAP 归母净利润为 30.0 亿美元（同比 +14.9%），对应 GAAP 摊薄每股收益 6.75 美元❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip；剔除本季收到的 IEEPA 关税退税扣除降价让利后的非经常性净收益（每股 0.15 美元）后，核心摊薄每股收益为 6.60 美元（同比 +12.4%）❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip，高于谷歌财经一致预期（6.52 美元）1.17%。
- 上季指引兑现情况管理层在 FY2026Q3 给出三项核心前瞻指引，本季均基本兑现。第一，FY2026Q3 预计全年资本开支约 65 亿美元❝2026Q3 P019 · Gary Millerchip，FY2026 实际资本开支为 64.4 亿美元，执行偏差仅 -0.9%。第二，FY2026Q3 预计全年净新开 26 家门店❝2026Q3 P008 · Ron Vachris，实际净新开 25 家（总新开 28 家、迁址 3 家）❝2026Q4 P004 · Ron Vachris，仅 1 家门店顺延至新财年。第三，FY2026Q3 预告将在未来 2–3 个月滚动收到 IEEPA 关税退税并回馈会员❝2026Q3 P007 · Ron Vachris，本季实际收到 1.84 亿美元退税及利息，并已在季度后半段通过下调果蔬、肉类、饮品及五金家居价格回馈会员❝2026Q4 P011 · Ron Vachris❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip。
核心数据
完整季度财务 →| 指标 | FY2026Q4 | 上年同期 | 同比 | 上一季 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 957.2 | 861.6 | ▲ +11.1% | 705.3 | ▲ +35.7% |
| 毛利 | 121.9 | 111.2 | ▲ +9.7% | 90.1 | ▲ +35.3% |
| 毛利率 | 12.7% | 12.9% | ▼ -0.2 个百分点 | 12.8% | 持平 |
| 营业利润 | 38.0 | 33.4 | ▲ +13.8% | 28.2 | ▲ +35.0% |
| 营业利润率 | 4.0% | 3.9% | ▲ +0.1 个百分点 | 4.0% | 持平 |
| 净利润 | 30.0 | 26.1 | ▲ +14.9% | 21.9 | ▲ +36.8% |
| 净利率 | 3.1% | 3.0% | ▲ +0.1 个百分点 | 3.1% | 持平 |
| 经营活动现金流 | 46.8 | 38.7 | ▲ +21.1% | 34.5 | ▲ +35.8% |
| 资本开支 | 22.1 | 19.7 | ▲ +12.3% | 14.1 | ▲ +56.2% |
| 自由现金流 | 24.8 | 19.0 | ▲ +30.3% | 20.4 | ▲ +21.7% |
金额单位：亿美元；比率的同比/环比为百分点差。
利润流向
业务分部收入 / 资金池利润成本 / 费用 金额单位：十亿 USD · 悬停色带可高亮
业务分部利润（实面）成本 / 费用（剖面线） 金额单位：亿美元 · 编号对应图下明细表
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿美元 · 每个点代表等额资金
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿美元
财务拆解
增长与利润率 · 利润质量 · 营运资本 · 前瞻指标 · 资本开支、回报与现金流增长与利润率
营收 957.2 亿美元毛利 121.9 亿美元毛利率 12.7%
规模效应与核心品类效率提升推动营业利润增速持续快于营收增速。
- FY2026Q4 营业收入为 957.2 亿美元，较上年同期的 861.6 亿美元 同比增长 11.1%（注：好市多 Q4 为 16 周长季度，Q1–Q3 为 12 周，因此环比 Q3 的 705.3 亿美元 存在日历周数差异，应以同比为准）。
- 单季毛利为 121.9 亿美元（同比 +9.6%），合并毛利率（含会员费的总营收口径）为 12.7%，较上年同期的 12.9% 微降 0.2 个百分点。
- 按管理层不含会员费的净销售额口径，商品毛利率同比下降 11 个基点至 11.02%❝2026Q4 P016 · Gary Millerchip：这并非商品定价能力恶化，而是受两项因素拖累——一是低毛利的汽油销售高增长稀释了表观毛利率（剔除油价通胀后整体毛利率同比提升 20 个基点❝2026Q4 P016 · Gary Millerchip）
- 二是第四季度集中计提了 1.52 亿美元的 LIFO 存货费用（拖累 11 个基点）❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip。
- 若看各核心品类自身毛利率（core-on-core，剔除关税退税净收益 9 个基点），反而同比提升了 18 个基点，生鲜、非食品与食品杂货三大品类毛利率全部同比改善❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip。
- 费用端展现出极佳的经营杠杆：单季销售及管理费用为 83.9 亿美元（同比 +7.9%，显著慢于 11.1% 的营收增速），按净销售额计算的 SG&A 费用率同比改善 27 个基点至 8.94%（剔除油价通胀改善 2 个基点）❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip。
- 费用率改善抵消了表观毛利率波动，带动单季营业利润同比增长 13.9% 至 38.0 亿美元，营业利润率从上年同期的 3.9% 提升至 4.0%，净利率稳定在 3.1%。
利润质量
经营现金流 46.8 亿美元净现比 156.2%应计比率 -1.9%
账面利润全部有充沛的经营现金流支撑，但需剔除本季关税退税带来的非经常性顺风。
- FY2026Q4 经营活动现金流为 46.8 亿美元（较上年同期的 38.7 亿美元 增长 21.0%），经营现金流与净利润之比高达 156.2%（全年为 171.4%）。
- 单季应计比率（衡量账面利润中没有现金流支撑的部分占总资产的比例，负值代表现金流入大于净利润）为 -1.9%（全年为 -7.4%），利润含金量极高。
- 从利润构成看，FY2026 全年营业外收支占税前利润的比例为 4.6%，主要来自高达 202.1 亿美元 现金储备产生的利息净收入（Q4 利息收入 2.09 亿美元，含关税退税利息 1000 万美元，远超利息支出 4400 万美元❝2026Q4 P020 · Gary Millerchip）
- 全年税后营业利润率为 2.9%，与全年净利率 3.0% 基本重合。
- 需要特别剥离的是，本季净利润中包含 IEEPA 关税退税（1.74 亿美元本金 + 1000 万美元利息，扣除下半年降价让利投入）带来的约 0.67 亿美元（每股 0.15 美元）一次性税后净收益❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip。
- 此外，单季股权激励费用仅为 1.5 亿美元，占营收比例低至 0.2%，全年摊薄股数同比微降 0.1%，不存在任何股权稀释隐患。
营运资本
存货周转 21.1 天存货 193.2 亿美元应付周转 24.7 天
存货周转效率进一步加快，应付账款对存货的覆盖倍数继续扩大。
- 由于第四季度按 16 周核算而公式按标准季度天数折算，单季周转天数绝对值会低于 12 周季度，必须与上年同季（FY2025Q4）或全年口径对比：FY2026Q4 存货周转天数为 21.1 天，较上年同期的 22.0 天 进一步缩短 0.9 天（全年存货周转天数从 FY2025 的 27.6 天 缩短至 26.7 天）。
- 期末存货余额为 193.2 亿美元，同比增长 6.6%，明显慢于 11.1% 的营收增速，印证了管理层关于非食品售罄率强劲、库存结构健康的判断❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip❝2026Q4 P025 · Gary Millerchip。
- 与此同时，单季应付账款周转天数为 24.7 天，较上年同期的 24.1 天 延长 0.6 天（全年从 30.1 天 延长至 31.2 天）。
- 期末应付账款达 225.9 亿美元（同比 +14.2%），高出期末存货 32.7 亿美元（上年同期高出 16.6 亿美元），对上游供应商的无息资金占用能力进一步增强。
前瞻指标
合同负债 30.1 亿美元合同负债同比 5.3%
递延会员费增速在提价基数效应消退后明显放缓，预示新财年会员费收入增速将回归中个位数。
- 截至 FY2026Q4 末，资产负债表上的合同负债（主要为递延会员费及未兑付购物卡）为 30.1 亿美元，同比增长 5.3%。
- 回顾过去四个季度，随着 2024 年 9 月美加会员费提价的满一年递延摊销期接近尾声，合同负债同比增速从 FY2025Q4 的 14.1% 逐季回落至 FY2026Q1 的 11.4%、FY2026Q2 的 10.7%、FY2026Q3 的 7.7%，并在本季降至 5.3%。
- 这一领先指标比当季利润表会员费收入增速（+7.3%❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip）低 2.0 个百分点，且显著低于当季总营收增速（+11.1%），表明在无新一轮提价的 FY2027，会员费收入增速将向 5%–7% 的内生区间靠拢。
资本开支、回报与现金流
资本开支 22.1 亿美元融资租赁新增资产（非现金） 0.1 亿美元资本开支（含融资租赁） 22.1 亿美元
新店与供应链扩建推高资本开支至折旧的 2.5 倍，但强劲的经营现金流仍支撑单季自由现金流同比增长 30.5%。
- FY2026Q4 现金资本开支为 22.1 亿美元（同比 +12.3%），加上融资租赁新增资产 0.1 亿美元 后，含融资租赁的资本开支为 22.1 亿美元（另有经营租赁新增使用权资产 0.4 亿美元），是当季折旧摊销 8.8 亿美元 的 2.51 倍。更为关键的是，期末在建工程余额从上年同期的 18.8 亿美元 跃升 44.6% 至 27.2 亿美元，在建工程占固定资产净值比例从 5.9% 升至 7.6%，反映出为冲击每年 30 家新店及中转仓扩建所做的密集工程储备❝2026Q4 P004 · Ron Vachris❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip，这将在 FY2027–FY2028 转固后带来折旧费用的温和抬升。
- 现金流与股东回报方面，得益于经营现金流大增，FY2026Q4 单季自由现金流达 24.8 亿美元（较上年同期的 19.0 亿美元 增长 30.5%），扣融资租赁本金后的自由现金流为 24.4 亿美元，扣股权激励后的自由现金流为 23.2 亿美元。全年自由现金流达 93.8 亿美元，全年所有者盈余（经营现金流减折旧摊销）达 131.4 亿美元。单季派息 13.0 亿美元、回购 2.4 亿美元，单季股东回报合计 15.5 亿美元，占单季自由现金流的 62.5%（全年股东回报 33.1 亿美元，仅占全年自由现金流的 35.2%，其余现金留存账面使期末现金升至 202.1 亿美元）。年度杜邦回报拆解显示，FY2026 净资产收益率为 28.4%（较 FY2025 的 30.7% 回落 2.3 个百分点）：尽管净利率从 2.9% 升至 3.0%，但账面现金大幅淤积使总资产周转率从 3.75 倍 微降至 3.65 倍，权益乘数从 2.78 倍 降至 2.56 倍。若剔除冗余现金看主业资本效率，FY2026 投入资本回报率反而从 37.5% 大幅跃升至 45.1%，主业资产回报能力正处于历史最佳水平。
当季异动
品牌消费品单期财报（FY2026Q4 对比上年同期 FY2025Q4 与上期 FY2026Q3）异动检测与纵向利润表桥、横向报告分部“量-利”归因桥。高端白酒、IP 潮玩等靠品牌定价的消费品；轻资产、高毛利，通过经销或自营渠道销售，需求变化先体现在渠道库存、预收款和收现比上。
当季异动总览
| 类别 | 异动指标与幅度 | 方向 | 核心数据对照 |
|---|---|---|---|
| 盈利与分部 | 核心分部异动：美国营业利润同比 +17.2%，利润率 3.6%（+0.2 个百分点） | 改善 | 美国贡献了全公司分部利润总增量的 80.7%（规模驱动（利润率持平）） |
根据 get_period_anomalies 定量筛查，本季最核心的两项经营异动分别来自美国本土分部的利润爆发与资本开支强度的持续高位：
- 美国分部营业利润同比增长 17.2%，贡献全公司分部利润增量的 80.7%（持续性经营杠杆）
- 量利拆解结论
- 管理层解释与一次性因素剔除美国分部利润率提升受三股力量交织。正面驱动是供应链效率、生鲜部门人工效率提升带动核心商品毛利率增长 18 个基点❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip，以及门店与总部 SG&A 费用率同比改善 27 个基点❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip。一次性扰动则是本季收到的 1.84 亿美元 IEEPA 关税退税（扣除降价让利后对毛利率净贡献 +9 个基点）❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip，但这一顺风被第四季度针对美国存货集中补提的 1.52 亿美元 LIFO 存货费用（同比拖累毛利率 11 个基点）❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip❝2026Q4 P088 · Gary Millerchip 全额抵消有余。
- 持续性判断剔除关税退税和年末 LIFO 补提的双向对冲后，美国分部的利润增长完全由真实的内生同店增长与费用率杠杆驱动，属于持续性经营杠杆。下季验证点为 FY2027Q1 LIFO 费用回落后的 美国 分部营业利润率。
- 单季资本开支达折旧的 2.50 倍，在建工程同比激增 44.6%（扩店周期性高峰）
- 量利拆解结论
- 管理层解释与报表核对CFO 指出高资本开支源于第四季度密集开业 12 家门店（全年新开 28 家）❝2026Q4 P004 · Ron Vachris、扩建 26 座高客流加油站❝2026Q4 P007 · Ron Vachris 以及为未来每年净开 30 家门店储备土地和扩建中转仓网络❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。
- 持续性判断属于三年扩建周期的阶段性洪峰。虽然 FY2027 资本开支计划还将升至约 75 亿美元，但管理层已明确预告 FY2027 之后资本开支增速将放缓❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip，且固定资产周转率在 Q4 仍高达 10.75 倍（上年同季为 10.80 倍），新资产并未造成产能闲置。
定量归因桥与报表拆解
核心分部异动：美国营业利润同比 +17.2%，利润率 3.6%（+0.2 个百分点） 盈利与分部 · 改善
- 美国收入 622.3 亿美元 → 698.9 亿美元（同比 +12.3%），营业利润 21.5 亿美元 → 25.2 亿美元（同比 +17.2%，增减 +3.7 亿美元）
- 量利拆解：收入规模扩张贡献 +2.6 亿美元，利润率提升（3.5% → 3.6%，+0.2 个百分点）贡献 +1.1 亿美元
定量归因桥为报表与分部确定性计算结果；定性动因与持续性判断见上方复盘正文。
长期趋势
品牌消费品滚动 12 个月（最近四个季度合计）与公司自身过去 3 年的规律比较，找出偏离趋势、持续漂移（连续一年以上同方向）与趋势反转。高端白酒、IP 潮玩等靠品牌定价的消费品；轻资产、高毛利，通过经销或自营渠道销售，需求变化先体现在渠道库存、预收款和收现比上。
重点指标
| 指标 | 本期 TTM | 一年前 | 更早 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 12.8% | 12.8% | 12.3% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 销售及管理费用率 | 9.0% | 9.1% | 8.9% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 存货周转天数 | 26.7 天 | 27.6 天 | 28.6 天 （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 合同负债/营收 | 1.0% | 1.0% | 1.0% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 收现比 | — | — | — | 数据缺口 |
| 经营现金流/净利润 | 171.4% | 164.6% | 175.9% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 应收周转天数 | — | — | — | 数据缺口 |
| 营收同比（TTM） | 10.1% | 8.2% | 6.8% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 派息率 | 26.6% | 27.0% | 19.9% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
分部表现收入按产品/服务类型
分部趋势 →| 收入类型（亿） | FY2026Q4 | 上年同期 | 同比 | 占营收 |
|---|---|---|---|---|
| 食品及杂货 | 361.6 | 342.4 | ▲ +5.6% | 37.8% |
| 非食品百货 | 232.5 | 214.1 | ▲ +8.6% | 24.3% |
| 附属及其他业务 | 213.2 | 166.3 | ▲ +28.2% | 22.3% |
| 生鲜食品 | 131.4 | 121.5 | ▲ +8.1% | 13.7% |
| 会员费 | 18.5 | 17.2 | ▲ +7.3% | 1.9% |
上表收入按产品/服务类型拆分，没有利润；营业利润只按报告分部（美国、加拿大、其他国际市场）披露，见分部页。
好市多的分部数据按**产品/服务类型（收入拆分口径，仅披露收入）与地理区域（ASC 280 报告分部口径，披露收入与营业利润）**两套口径披露，以下分别点评：
- 按产品/服务类型（收入拆分口径）FY2026Q4 五大业务线呈现“附属业务与非食品领跑、必选食品稳健、会员费提价效应收尾”的格局。附属及其他业务单季收入从上年同期的 166.3 亿美元飙升 28.2% 至 213.2 亿美元（占总营收 22.3%），核心驱动力是汽油同店大增超 30%❝2026Q4 P025 · Gary Millerchip、药房处方量双位数增长以及旅游业务高景气❝2026Q4 P007 · Ron Vachris❝2026Q4 P008 · Ron Vachris。非食品百货单季收入从 214.1 亿美元增长 8.6% 至 232.5 亿美元（占总营收 24.3%），黄金珠宝、家居家具、小家电及韩系美妆表现亮眼❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip❝2026Q4 P022 · Gary Millerchip。生鲜食品单季收入从 121.5 亿美元增长 8.1% 至 131.4 亿美元（占总营收 13.7%），店内现烤糕点销量同比翻倍以上❝2026Q4 P022 · Gary Millerchip。食品及杂货单季收入从 342.4 亿美元增长 5.6% 至 361.6 亿美元（占总营收 37.8%），鸡蛋与乳制品通缩压低了表观名义增速❝2026Q4 P025 · Gary Millerchip。会员费单季收入从 17.2 亿美元增长 7.3% 至 18.5 亿美元（占总营收 1.9%），其中 2024 年 9 月美加提价贡献已不足 1%，剔除提价和汇率后内生增长 6.8%❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。
- 按报告分部（经营分部口径）三大区域分部收入与营业利润全面增长，美国本土成为利润率改善的主力。美国分部单季收入 698.9 亿美元（同比 +12.3%），营业利润 25.2 亿美元（同比 +17.2%），分部营业利润率从上年同期的 3.5% 升至 3.6%。加拿大分部单季收入 127.9 亿美元（较上年同期的 119.0 亿美元 增长 7.5%），营业利润 6.9 亿美元（较上年同期的 6.3 亿美元 增长 9.2%），分部营业利润率从 5.3% 提升至 5.4%，继续领跑全公司。其他国际市场分部单季收入 130.5 亿美元（较上年同期的 120.3 亿美元 增长 8.4%），营业利润 5.9 亿美元（较上年同期的 5.6 亿美元 增长 6.5%），分部营业利润率为 4.5%（较上年同期的 4.6% 微降 0.1 个百分点）。
逐位高管与逐个问答的拆解见 FY2026Q4 电话会解析；跨季度对比见 指引与语气。
业绩要点
管理层对 FY2026Q4 及全年收官业绩高度满意，特别强调了剔除关税退税后的双位数核心盈利增长以及续费率的环比回升。
- CFO 总结核心业绩：
第四季度净利润为 29.98 亿美元，即摊薄后每股收益 6.75 美元。今年的业绩包含本季度收到的 IEEPA 关税退税扣除用于增加会员价值的部分再投资后带来的摊薄后每股 0.15 美元的非经常性收益。剔除这一非经常性收益后，净利润和 DPS（注：原文如此，应为 EPS）分别较去年同期的 26.1 亿美元（即摊薄后每股 5.87 美元）增长 12.3% 和 12.4%。
❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip。 - 同时，美加与全球续费率均环比提升 10 个基点：
就第四季度末的续费率而言，我们的美国和加拿大续费率为 92.3%，较上季度上升 10 个基点；全球续费率为 89.8%，同样上升 10 个基点。
❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。
分部与业务动态
汽油、药房、旅游与第三方即时配送全面领跑，自有品牌持续降价回馈会员。
- CEO 强调汽油业务创下家庭渗透率历史纪录并替会员巨额省钱：
在本财年期间，据我们估算，与我们运营所在市场的加油站平均价格相比，我们为会员节省了超过 32 亿美元。
❝2026Q4 P007 · Ron Vachris。 - 数字化方面，公司将 Uber Eats 合作扩至全美并将 DoorDash 合作引入美国，平均不到 1 小时送达且带来年轻客群增量：
在过去几周里，我们进一步拓展了会员在线上与我们互动的方式，宣布与 Uber Eats 的合作从 17 个州扩展至全美，并将与 DoorDash 的合作扩展至包含美国市场。
❝2026Q4 P009 · Ron Vachris。 - 同时公司果断关停了独立商城 Costco Next 并将其整合进主站与 App❝2026Q4 P026 · Gary Millerchip。
指引与展望
管理层给出了清晰的 FY2027 开店与资本开支计划，并预告 FY2027Q1 第二批关税退税到账：
- FY2027 开店计划（净增 28 家）
我们目前的计划是在 2027 财年再开设 33 家仓储店，其中 5 家为迁址店，以此向我们每年净增 30 家新仓储店的目标迈进。
❝2026Q4 P004 · Ron Vachris。 - FY2027 资本开支计划（约 75 亿美元）及后续增速放缓
对于 2027 财年，我们计划的资本开支约为 75 亿美元。
❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip，在 2027 财年之后，继自 2025 财年开始的连续 3 年超常增长后，我们预计资本开支的增速将会放缓。
❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。 - FY2027Q1 关税退税与持续让利
在 2027 财年第一季度，我们已经收到了与第四季度金额相近的退税，并且我们打算继续将收到的大部分资金再投资于增加会员价值。
❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip。
管理层情绪与问答焦点
全场 14 位分析师提问高度集中在四大焦点：付费会员数增速连续 8 季放缓的归因与前景、关税退税降价与通胀/LIFO 会计影响、年轻数字化会员与第三方即时配送的经济模型，以及 AI 搜索对购物的改变。
- 管理层在回应会员增速放缓时没有画饼，而是坦承约 4% 的增速就是当前阶段的常态：
基于我们目前看到的新会员增长情况以及续费率的正常化，我认为最近几个季度我们所看到的增长率可能更接近我们预期的常态水平。
❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip；在回应 AI 搜索时则表现出明显兴奋，指出大模型比价天然利好不做付费广告的好市多：来自 AI 搜索的网站流量连续第 2 个季度实现三位数增长，并且在所有网站流量中继续表现出最高的转化率。
❝2026Q4 P027 · Gary Millerchip。 - 回避点主要在于拒绝透露亚洲与美国新店的具体单店会员人数对比❝2026Q4 P079 · Gary Millerchip以及不同收入阶层会员的分层消费数据❝2026Q4 P092 · Gary Millerchip。
风险与逆风
本季电话会揭示了三项需要持续跟踪的经营逆风：
- 消费电子存储芯片与中东石油衍生品通胀推高 LIFO 存货成本（影响 毛利率）第四季度计提 1.52 亿美元 LIFO 费用，拖累毛利率 11 个基点：
消费电子产品中更高的存储芯片成本，以及直接受中东持续冲突影响的商品（如汽油、机油和树脂）的通胀，是最大的驱动因素。
❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip。 - 美加会员费提价同比红利彻底消退（影响会员费收入与 合同负债同比）Q4 提价对会员费增长贡献已不足 1%：
提醒一下，第四季度是我们将看到会员费上调带来同比收益的最后一个季度。
❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。 - 医疗保健、一般责任险成本上升及医保药价下调（影响 销售及管理费用 与药房单价）员工医保与一般责任险成本增速仍快于整体费用❝2026Q4 P116 · Gary Millerchip，且药房面临联邦医保最高公平价（MFP）与 GLP-1 降价的单价逆风，需靠处方量高增长对冲❝2026Q4 P007 · Ron Vachris❝2026Q4 P118 · Gary Millerchip。
管理层口径变化 对比 FY2026Q3
跨季度指引与语气 →| 话题 | FY2026Q3 表述 | FY2026Q4 表述 | 变化方向与含义 |
|---|---|---|---|
| 核心商品毛利率（Core-on-core） | 同比下降 9 个基点，因主动下调鸡蛋、牛肉等日常商品价格❝2026Q3 P015 · Gary Millerchip | 剔除关税退税及让利后同比提升 18 个基点，生鲜、非食品、食品杂货全面改善❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip | 更乐观：供应链与门店生鲜人工效率提升开始兑现利润率弹性 |
| 资本开支计划 | 预计 FY2026 全年约 65 亿美元❝2026Q3 P019 · Gary Millerchip | 计划 FY2027 约 75 亿美元，但预计 FY2027 之后资本开支增速将放缓❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip | 短期上调、远期见顶：明确三年超常规投资期将在 FY2027 达到峰值 |
| IEEPA 关税退税 | 已提交申请，预计未来 2–3 个月滚动收到款项并回馈会员❝2026Q3 P007 · Ron Vachris | Q4 已收到 1.84 亿美元（略超总额 1/3），FY2027Q1 已再收到相近金额并继续降价让利❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip | 全面兑现：成为跨财年（FY2026Q4–FY2027）支持降价与增厚利润的顺风 |
| 会员费与会员数增长 | 美加提价贡献超 1/4 会员费增长，付费会员同比 +4.1%❝2026Q3 P013 · Gary Millerchip❝2026Q3 P014 · Gary Millerchip | 美加提价贡献不足 1% 且 Q4 为最后一季；付费会员 +3.8%，定调当前增速为常态❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip | 更务实谨慎：正式引导市场下调对未来人头增速与提价红利的预期 |
| 员工薪酬与 SG&A 压力 | 剔除油价通胀后门店运营费用率恶化 3 个基点，受医疗成本上升拖累❝2026Q3 P017 · Gary Millerchip | 三年期员工协议进入成本压力较小的第二年，6% 同店增速下可实现 SG&A 杠杆❝2026Q4 P116 · Gary Millerchip❝2026Q4 P117 · Gary Millerchip | 更乐观：FY2027 人工费用率压力较 FY2026 明显减轻 |
叙事 vs 报表
管理层口径与三表数据交叉核验| 管理层说法 | 报表证据 | 判断 |
|---|---|---|
我们报告的 SG&A 费用率同比下降（即改善）27 个基点，为 8.94%，而去年同期为 9.21%。❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip |
单季销售及管理费用 83.9 亿美元（同比 +7.9%），低于总营收增速（+11.1%），占总营收比例从 9.03% 降至 8.77%，推动营业利润率从 3.9% 升至 4.0% | ✓ 一致 |
在供应链方面，虽然我们的物流团队正在应对近期亚洲台风以及厄尔尼诺现象导致巴拿马运河延误所带来的一些轻微航运中断，但商品流转相对顺畅，我们的采购人员对库存状况感到满意。❝2026Q4 P025 · Gary Millerchip |
期末存货 193.2 亿美元（同比仅 +6.6%，远低于 11.1% 的营收增速），单季存货周转天数从上年同期的 22.0 天 缩短至 21.1 天 | ✓ 一致 |
提醒一下，第四季度是我们将看到会员费上调带来同比收益的最后一个季度。❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip |
反映未来一年待摊销会员费的期末合同负债为 30.1 亿美元，同比增速从上年同期的 14.1% 大幅回落至 5.3% | ✓ 一致 |
对于 2027 财年，我们计划的资本开支约为 75 亿美元。这一增长主要是由于随着我们瞄准每年净增 30 家新店的年化运行率，新仓储店储备项目不断增加，以及我们在供应链上的大额支出持续进行❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip |
期末在建工程达 27.2 亿美元（同比激增 44.6%），在建工程占固定资产净值比例从 5.9% 跃升至 7.6% | ✓ 一致 |
在 2027 财年第一季度，我们已经收到了与第四季度金额相近的退税，并且我们打算继续将收到的大部分资金再投资于增加会员价值。❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip |
10-K 报表未单列 IEEPA 关税退税应收款及 Q4 实际降价让利的具体金额（仅电话会披露收到 1.84 亿美元、税后净益每股 0.15 美元，推算让利约 0.9 亿–1.0 亿美元） | △ 部分一致 （分项明细为报表数据缺口） |
报表盲点雷达
报表上明显、但管理层在电话会上未提及的信号
- 一年内到期借款 单季暴增至 22.5 亿美元
- 账面现金突破 200 亿美元大关而股东回报率仅 35.2%
对投资逻辑的影响
多空天平与关键假设检验
▲ 逻辑加强与稳固
1 项
- 核心零售飞轮的运营韧性得到进一步强化。在剔除油价、汇率、关税退税及年末 LIFO 补提后，核心同店销售稳居 6.7%❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip，核心商品毛利率同比扩张 18 个基点❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip，证明好市多在维持极致低价的同时，正通过供应链效率、自有品牌升级和数字化工具释放内生利润率弹性。此外，全美铺开的第三方即时配送与大语言模型搜索自然导流，使其在不增加重资产配送负担的情况下成功抓住了 40 岁以下年轻客群❝2026Q4 P009 · Ron Vachris❝2026Q4 P027 · Gary Millerchip。
▼ 逻辑削弱与风险跟踪
1 项
- 基本面档案中的第二条风险（会员数增速放缓与提价空窗期）正在兑现——付费会员同比增速连续第 8 个季度放缓至 3.8%❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip，期末合同负债同比增速降至 5.3%，2024 年 9 月美加提价的同比顺风彻底结束；同时第四条风险（资本开支跳升压制短期自由现金流转化）在 FY2027 达到峰值（计划资本开支约 75 亿美元❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip）。
综合判断与下季跟踪
好市多的基本面护城河与盈利质量依然无懈可击，但当前 47.9 倍市盈率（市值 4420.4 亿美元）要求未来 10 年所有者盈余保持 14.0% 的年均复合增长，容错率极低。维持档案中的风险等级排序不变，下季重点跟踪 FY2027Q1 合同负债同比增速、第二批关税退税的利润留存比例以及 LIFO 费用回落后的毛利率表现。
预测
预测台账 →本次复盘登记的预测
| 验证焦点 | 目标期 | 检验假设与依据 | 判定标准与历史基准 | 状态与对账结果 | 登记来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心逻辑 |
FY2027Q1 预计 12-10 |
营业收入 715.0 – 745.0 亿美元
基准：同季（26Q1）673.1 亿美元 · 上期（26Q4）957.2 亿美元 |
待验证
|
FY2026Q4 复盘 2026-10-21 |
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| 异动验证 |
FY2027Q1 预计 12-10 |
毛利率 12.8% – 13.4%
基准：同季（26Q1）13.1% · 上期（26Q4）12.7% |
待验证
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FY2026Q4 复盘 2026-10-21 |
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| 核心逻辑 |
FY2027Q1 预计 12-10 |
合同负债同比 4.0% – 7.5%
基准：同季（26Q1）11.4% · 上期（26Q4）5.3% |
待验证
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FY2026Q4 复盘 2026-10-21 |
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| 指引兑现 | FY2027 |
资本开支 70.0 – 79.0 亿美元
基准：上年（FY26）64.4 亿美元 |
待验证
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FY2026Q4 复盘 2026-10-21 |