FY2027Q1 季度复盘
财报发布：2026-08-20（2026 年 6 月季度）；电话会：2026-08-20；AI 生成，非投资建议。
结论摘要
5 条核心判断-
01收入符合预期，利润明显低于预期
- 收入 2,689.5 亿元，同比 +8.6%，和谷歌财经的一致预期（2,683.2 亿元）基本一样。
- 但非公认会计准则口径的摊薄每 ADS 收益 8.52 元（比一致预期的 10.82 元低约 21%）。
- 按会计准则（GAAP）的营业利润 151.6 亿元（−56.7%），净利润 104.4 亿元（−75.4%）。
-
02AI 云是唯一的亮点
-
03利润被 AI 投入吃掉了
-
04现金流创新低
-
05电商守住了利润额，没守住增长
- 电商集团经调整 EBITA 397.5 亿元，和上年同期的 399.9 亿元 差不多。但客户管理收入同比 −7%❝2027Q1 P014 · Toby Xu，中国电商收入 −8%
- 即时零售 +45%❝2027Q1 P008 · Eddie Wu。
业绩与预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 差异 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 2,689.5 | 2683.2 | ▲ +0.2% | 一致预期来自谷歌财经 |
| 每股收益（谷歌财经口径） | 8.52 | 10.82 | ▼ -21.3% | 通常为调整后口径，与 GAAP 不同 |
| 摊薄每股收益（GAAP） | 0.46 | — | — | 财报口径 |
- 和一致预期比（谷歌财经）收入 2,689.5 亿元，预期 2,683.2 亿元，超出约 0.2%。非公认会计准则摊薄每 ADS 收益 8.52 元，预期 10.82 元，低约 21%。注意：谷歌财经列阿里巴巴历史季度的每股收益时，有时按每股、有时按每 ADS（1 ADS = 8 股），只有口径一样的季度才能比；本季两个数都是每 ADS。
- 为什么低于预期（从报表看）
- 上季指引兑现了多少
（FY2026Q4 电话会）：
- 云的外部收入增速
在目前 40% 的增速基础上继续加速
❝2026Q4 P005 · Eddie Wu（经同传）（从 40% 继续加速）：本季 45%，兑现。 - 云毛利率 1–2 个季度内明显提高：分部利润率 11.6%（新架构包括平头哥），上季旧架构的云智能集团是 9.1%，方向兑现（口径不完全可比）。
- 模型调用服务（MaaS）的年化经常性收入（ARR）6 月季度超过 100 亿元：8 月已超过 160 亿元，兑现。
- 即时零售
单位经济效益将在 2027 财年末转正
❝2026Q4 P047 · Jiang Fan（经同传）（FY2027 末单笔订单不亏钱）：本季没重申，改成 FY2029 整体盈利，换了说法，没法判断。 - 资本开支“可能超过”三年 3,800 亿元的计划：到 6 月已投 1,900 亿元，管理层说进度符合预期。
- 云的外部收入增速
核心数据
完整季度财务 →| 指标 | FY2027Q1 | 上年同期 | 同比 | 上一季 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,689.5 | 2,476.5 | ▲ +8.6% | 2,433.8 | ▲ +10.5% |
| 毛利 | 1,028.6 | 1,112.2 | ▼ -7.5% | 839.9 | ▲ +22.5% |
| 毛利率 | 38.2% | 44.9% | ▼ -6.7 个百分点 | 34.5% | ▲ +3.7 个百分点 |
| 营业利润 | 151.6 | 349.9 | ▼ -56.7% | -8.5 | ▲ 扭亏 |
| 营业利润率 | 5.6% | 14.1% | ▼ -8.5 个百分点 | -0.3% | ▲ +6.0 个百分点 |
| 税后营业利润率 | 2.4% | 11.6% | ▼ -9.2 个百分点 | -0.3% | ▲ +2.7 个百分点 |
| 净利润 | 104.4 | 423.8 | ▼ -75.4% | 235.0 | ▼ -55.6% |
| 归母净利润 | 106.1 | 406.5 | ▼ -73.9% | 255.4 | ▼ -58.4% |
| 净利率 | 3.9% | 17.1% | ▼ -13.2 个百分点 | 9.7% | ▼ -5.8 个百分点 |
| 摊薄每股收益 | 0.46 | 2.25 | ▼ -79.6% | 1.30 | ▼ -64.6% |
| 经营活动现金流 | 229.4 | 206.7 | ▲ +11.0% | 94.1 | ▲ +143.8% |
| 资本开支 | 676.6 | 386.3 | ▲ +75.2% | 265.9 | ▲ +154.5% |
| 自由现金流 | -447.2 | -179.6 | ▼ -149.0% | -171.8 | ▼ -160.3% |
金额单位：亿元；比率的同比/环比为百分点差。
利润流向
业务分部收入 / 资金池利润成本 / 费用 金额单位：十亿 CNY · 悬停色带可高亮
业务分部利润（实面）成本 / 费用（剖面线） 金额单位：亿元 · 编号对应图下明细表
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿元 · 每个点代表等额资金
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿元
财务拆解
增长与利润率 · 利润质量 · 营运资本 · 前瞻指标 · 资本开支、回报与现金流增长与利润率
销售及管理费用 476.3 亿元毛利率 44.9%营业利润率 14.1%
- 收入同比 +8.6%，环比 +10.5%。增长来自 AI 云（+45%）和中国即时零售（+45%）；中国电商收入同比 −8%。会计口径提示：从 FY2026Q4 起，营销计划里给商家的补贴改成从客户管理收入里扣（原来算销售费用），收入和销售费用同比不能直接比。本季客户管理收入同比 −7%，按老口径是 +1%。
- 毛利率38.2%，上年同期 44.9%。营业成本同比 +21.7%，比收入涨得快得多，三个原因叠在一起：成本高的算力和折旧（折旧 +71%）；按全额记收入的即时零售自营业务占比变大；补贴从收入里扣，分母变小了。
- 费用占收入的比例研发占收入 8.4%（上年 6.1%），花在 AI 模型和千问上。销售及市场费用 476.3 亿元，同比 −10.4%，占收入 17.7%（上年 21.5%）。下降一部分是补贴改成从收入里扣（口径变化），一部分是即时零售补贴和千问 App 营销花得少了。
- 营业利润
- 和上季的判断比营业利润率连续四个季度停在 −0.3%～5.6% 的低位，投入期还没结束。但环比在好转，原因是电商利润稳住了、云利润率提高了，不是 AI 实验室少亏了。
利润质量
非主业占税前 32.0%税后营业利润率 2.4%净现比 219.7%
- 主业之外的收益占比回落
- 利润里现金很足经营现金流是净利润的 219.7%；应计比率（利润里没有现金进账支撑的部分，相对总资产的比例）−0.6%，利润不虚。原因是折旧 118.1 亿元 这类不花现金的费用大，以及预收款（云和算力的预付款❝2027Q1 P036 · Eddie Wu（经同传））变多。
- 股权激励
营运资本
数据缺口：资产负债表把应收款和预付款、其他资产合在一起列，应付款和预提费用合在一起列，算不出客户付款天数、存货周转天数、付供应商天数和现金转换周期。
- 平台模式下通常是先收钱后付钱（商家保证金、预收款），这个特点可以从预收款和经营现金流的关系间接看出来。
前瞻指标
合同负债 794.4 亿元合同负债同比 −8.3%
预收的钱（合同负债，包括递延收入和客户预付款）794.4 亿元，同比 +16.4%。
- 上年同季（FY2026Q1）还是同比 −8.3%，现在明显转正，而且比收入增速 8.6% 快。
- 管理层提到算力服务是先收钱的（
对算力类服务预先收费、收取预付款
❝2027Q1 P036 · Eddie Wu（经同传）），推断新增的预收款主要来自云。 - 这是云收入还会继续加速的领先信号。
资本开支、回报与现金流
资本开支/折旧 5.73 倍固定资产净值 3,125.0 亿元固定资产周转率 3.44 元
- 资本开支676.6 亿元，是折旧的 5.73 倍（上年同期 5.61 倍）。固定资产净值 3,125.0 亿元，同比 +41.5%。每 1 元固定资产一年带来的收入（年化），从 4.49 元 降到 3.44 元：新买的资产还没带来同比例的收入，以后的折旧（本季已 +71%）会继续压利润率。资本开支用的是公司自由现金流调节表里的“购置物业及设备（不含办公园区土地使用权与在建工程）”；公告另外列的总资本性支出是 676.78 亿元。
- 现金流自由现金流 −447.2 亿元，上年同期 −179.6 亿元。最近 4 个季度合计约 −725.6 亿元（经营现金流 784.9 亿元 − 资本开支 1,510.5 亿元）。
- 资产负债表按工具口径（现金及等价物 1,429.1 亿元 + 短期投资 1,546.5 亿元 − 一年内到期借款 306.1 亿元 − 长期借款 2,359.2 亿元），净现金约 310.4 亿元，上年同期约 1,427.6 亿元。长期借款同比 +13.7%（可转债、可交换债和银行借款），负债占总资产 43.2%。公司自己说的净现金约 307 亿美元，包括长期理财等其他投资，口径比工具宽。
- 回报
当季异动
互联网平台与云单期财报（FY2027Q1 对比上年同期 FY2026Q1 与上期 FY2026Q4）异动检测与纵向利润表桥、横向报告分部“量-利”归因桥。广告、电商、游戏、软件订阅与云服务；轻库存，利润率高，当前处于 AI 数据中心大规模投入期，核心矛盾是资本开支能否换来同比例的收入与现金流。
当季异动总览
| 类别 | 异动指标与幅度 | 方向 | 核心数据对照 |
|---|---|---|---|
| 盈利与分部 | 核心分部异动：AI實驗室與應用经调整EBITA同比 —，利润率 -415.2%（-303.4 个百分点） 行业重点 | 恶化 | AI實驗室與應用贡献了全公司分部利润总增量的 92.4%（利润率承压） |
| 盈利与分部 | 营业利润同比 -56.7%（-198.3 亿元），营业利润率 -8.5 个百分点 行业重点 | 恶化 | 营业利润 151.6 亿元 vs 上年同期 349.9 亿元（-56.7%）；营业利润率 14.1% → 5.6%（-8.5 个百分点），毛利率 44.9% → 38.2%（-6.7 个百分点） |
| 前瞻与投入 | 资本开支同比 +75.2% 至 676.6 亿元（折旧的 5.73 倍），自由现金流转负（-447.2 亿元） 行业重点 | 恶化 | 单季资本开支 676.6 亿元 vs 折旧 118.1 亿元，自由现金流 -447.2 亿元 |
| 利润质量与营运资本 | 主业外收益占税前利润 32.0%，账面净利润与 GAAP EPS 严重失真 行业重点 | 失真预警 | 营业外收支净额 71.5 亿元（占税前利润 32.0%），评价盈利与估值须用营业利润而非净利润 |
| 业绩与指引 | 营收同比 +8.6% | 改善 | 本期 2,689.5 亿元 vs 上年同期 2,476.5 亿元（+8.6%） |
- 营业利润同比骤降 56.7%（-198.3 亿元），AI 实验室亏损扩大贡献了分部利润总跌幅的 92.4%
- 纵向利润桥拆解
- 横向分部归因与持续性按报告分部经调整 EBITA 拆解，AI 实验室与应用从 -32.2 亿元恶化至 -138.6 亿元（增亏 106.4 亿元，占分部总跌幅 92.4%），所有其他从 +6.9 亿元转亏至 -33.4 亿元（净减 40.3 亿元）。唯有 AI 云与算力服务逆势增 132.7% 至 56.3 亿元（净增 32.1 亿元，抵消 27.9% 跌幅）。管理层称千问营销收缩已令 AI 实验室亏损环比收窄（
由于千问 app 的营销费用减少，亏损环比显著收窄。
❝2027Q1 P016 · Toby Xu），但大模型训练与折旧属结构性重投入，短期利润率仍承压。
- AI 云与算力服务经调整 EBITA 同比飙升 132.7%，规模扩张与利润率改善双轮驱动
- 量利拆解
- 前瞻蓄水池与持续性期末合同负债（含云预付款）达 794.4 亿元，同比加速增长 16.4%（上年同期为 -8.3%），印证算力预收款充沛（
对算力类服务预先收费、收取预付款
❝2027Q1 P036 · Eddie Wu（经同传））。管理层预计云利润率将继续稳步扩张（我们预计未来几个季度 EBITDA 利润率将进一步稳步扩大。
❝2027Q1 P016 · Toby Xu），属高确定性的结构性改善。
- 单季资本开支激增 75.2% 至 676.6 亿元（折旧的 5.73 倍），自由现金流流出扩大至 447.2 亿元
定量归因桥与报表拆解
核心分部异动：AI實驗室與應用经调整EBITA同比 —，利润率 -415.2%（-303.4 个百分点） 行业重点 盈利与分部 · 恶化
行业逻辑：云计算与广告等高利润率分部是全公司利润增量的核心引擎
- AI實驗室與應用收入 28.8 亿元 → 33.4 亿元（同比 +15.8%），经调整EBITA -32.2 亿元 → -138.6 亿元（同比 —，增减 -106.4 亿元）
- 量利拆解：收入规模扩张贡献 -5.1 亿元，利润率提升（-111.9% → -415.2%，-303.4 个百分点）贡献 -101.3 亿元
营业利润同比 -56.7%（-198.3 亿元），营业利润率 -8.5 个百分点 行业重点 盈利与分部 · 恶化
行业逻辑：互联网与云平台处于 AI 算力重投入期，核心看高毛利云/广告能否跑赢新增折旧
- 纵向利润表桥（总增量 -198.3 亿元）：① 营收规模变动贡献 +30.1 亿元（占 -15.2%）；② 营业利润率变动（14.1% → 5.6%，-8.5 个百分点）贡献 -228.4 亿元（占 115.2%）
- 利润率桥明细：毛利率 -6.7 个百分点（44.9% → 38.2%）；期间费用及税金率 +1.8 个百分点（30.8% → 32.6%，总额同比 +15.0% vs 营收 +8.6%）；研发费用同比 +50.2%（占营收 +2.3 个百分点）；销管费用同比 -10.4%（占营收 -3.8 个百分点）；股权激励同比 -7.3%（占营收 -0.2 个百分点）；折旧摊销同比 +71.4%（占营收 +1.6 个百分点）
- 横向报告分部经调整EBITA归因：AI實驗室與應用 -106.4 亿元（同比 —，占总增量 92.4%，利润率 -111.9% → -415.2%（-303.4 个百分点））〔规模贡献 -5.1 亿元 + 利润率贡献 -101.3 亿元，利润率承压〕；所有其他 -40.3 亿元（同比 -586.6%，占总增量 35.0%，利润率 2.4% → -11.6%（-14.0 个百分点））〔规模贡献 +0.0 亿元 + 利润率贡献 -40.3 亿元，利润率承压〕；AI雲與算力服務 +32.1 亿元（同比 +132.7%，占总增量 -27.9%，利润率 7.2% → 11.6%（+4.4 个百分点））〔规模贡献 +10.9 亿元 + 利润率贡献 +21.2 亿元，量利双升〕；阿里巴巴電商集團 -2.4 亿元（同比 -0.6%，占总增量 2.1%，利润率 20.1% → 19.3%（-0.8 个百分点））〔规模贡献 +14.2 亿元 + 利润率贡献 -16.6 亿元，负向拖累〕；未分摊项（公司层面） +2.6 亿元（同比 —，占总增量 -2.2%）〔未分摊费用减少〕；分部間抵消 -0.7 亿元（同比 —，占总增量 0.6%）〔负向拖累〕
- 交叉核对：会计口径变更提醒：收入确认变更（FY2026Q4 起）：升级后的营销发展计划下，给部分商家的平台补贴与其在平台的营销支出挂钩，会计上由销售和市场费用改为冲减客户管理收入（视作收入冲减）。收入、销售费用与毛利率同比不可比：FY2026Q4 CMR 同比 +1%（同口径 +8%），FY2027Q1 CMR 同比 −7%（同口径 +1%）；公司未披露冲减金额。
- 交叉核对：会计口径变更提醒：分部口径变更（FY2027Q1 起）：新分部架构：阿里巴巴电商集团（中国电商集团 + 阿里国际数字商业集团 + 盒马及菜鸟部分业务）、AI 云与算力服务（云智能集团 + 平头哥）、AI 实验室与应用（此前在所有其他）、所有其他。公告已按新架构重列上年同期（FY2026Q1），更早季度仍为旧架构，分部收入与分部利润跨架构不可比。
| 报告分部 | 本期经调整EBITA | 上年同期 | 同比增减 | 同比增速 | 占总增量比 | 利润率变化 | 规模贡献 | 利润率贡献 | 驱动类型 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI實驗室與應用 | -138.6 亿元 | -32.2 亿元 | -106.4 亿元 | ▼ 亏损扩大 | 92.4% | -111.9% → -415.2%（-303.4pp） | -5.1 亿 | -101.3 亿 | 利润率承压 |
| 所有其他 | -33.4 亿元 | 6.9 亿元 | -40.3 亿元 | ▼ 转亏 | 35.0% | 2.4% → -11.6%（-14.0pp） | +0.0 亿 | -40.3 亿 | 利润率承压 |
| AI雲與算力服務 | 56.3 亿元 | 24.2 亿元 | +32.1 亿元 | ▲ +132.7% | -27.9% | 7.2% → 11.6%（+4.4pp） | +10.9 亿 | +21.2 亿 | 量利双升 |
| 阿里巴巴電商集團 | 397.5 亿元 | 399.9 亿元 | -2.4 亿元 | ▼ -0.6% | 2.1% | 20.1% → 19.3%（-0.8pp） | +14.2 亿 | -16.6 亿 | 负向拖累 |
| 未分摊项（公司层面） （未分摊） | -1.6 亿元 | -4.2 亿元 | +2.6 亿元 | ▲ 减亏 | -2.2% | — | — | — | 未分摊费用减少 |
| 分部間抵消 | -6.8 亿元 | -6.1 亿元 | -0.7 亿元 | ▼ 亏损扩大 | 0.6% | — | — | — | 负向拖累 |
资本开支同比 +75.2% 至 676.6 亿元（折旧的 5.73 倍），自由现金流转负（-447.2 亿元） 行业重点 前瞻与投入 · 恶化
行业逻辑：AI 数据中心资本开支与租赁高企，直接决定自由现金流是否转负及未来折旧斜率
- 折旧滞后桥：单季现金资本开支 676.6 亿元（同比 +75.2%），是当季折旧摊销 118.1 亿元（同比 +71.4%）的 5.73 倍——在建资产转固前，利润表折旧涨幅远小于现金流出
- 自由现金流反转：经营现金流 229.4 亿元 扣除资本开支后，自由现金流为 -447.2 亿元（上年同期 -179.6 亿元），再扣除股权激励后为 -476.8 亿元
主业外收益占税前利润 32.0%，账面净利润与 GAAP EPS 严重失真 行业重点 利润质量与营运资本 · 失真预警
行业逻辑：平台巨头持有大量股权投资，公允价值变动极易大幅扭曲单季净利润与 GAAP EPS
- 税前利润结构：营业利润 151.6 亿元，营业外收支净额 71.5 亿元，主业之外收益占税前利润达 32.0%（上年同期 30.4%）
- 增速失真对比：账面净利润 104.4 亿元（同比 -75.4%），远偏离主业营业利润增速（-56.7%）
- 现金含量拉低：因未变现账面收益计入净利润，经营现金流/净利润降至 219.7%，应计比率升至 -0.6%
营收同比 +8.6% 业绩与指引 · 改善
- 单季营收 2689.5 亿元，上年同期 2476.5 亿元，同比增减 +213.0 亿元（+8.6%）
- 增速换挡：上一季（FY2026Q4）营收同比 +2.9%，本季变动 +5.7 个百分点
- 一致预期核对（谷歌财经）：预期 2,683.2 亿元，实际偏离 +0.2%
- 顶层收入拆分表现：阿里巴巴電商集團 2,058.6 亿元（同比 +3.5%，占比 71.7%）；AI雲與算力服務 484.4 亿元（同比 +44.9%，占比 16.9%）；所有其他 288.0 亿元（同比 +0.6%，占比 10.0%）；AI實驗室與應用 33.4 亿元（同比 +15.8%，占比 1.2%）
定量归因桥为报表与分部确定性计算结果；定性动因与持续性判断见上方复盘正文。
长期趋势
互联网平台与云滚动 12 个月（最近四个季度合计）与公司自身过去 3 年的规律比较，找出偏离趋势、持续漂移（连续一年以上同方向）与趋势反转。广告、电商、游戏、软件订阅与云服务；轻库存，利润率高，当前处于 AI 数据中心大规模投入期，核心矛盾是资本开支能否换来同比例的收入与现金流。
重点指标
| 指标 | 本期 TTM | 一年前 | 更早 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 资本开支/营收 | 14.5% | 11.1% | 2.8% （FY2024Q1） | 符合原趋势 |
| 资本开支增速 − 营收增速 | 31.7% | 225.8% | -17.5% （FY2024Q4） | 趋势反转·改善 |
| 固定资产周转率 | 3.34 倍 | 4.53 倍 | 5.10 倍 （FY2024Q1） | 持续漂移·恶化 |
| 自由现金流利润率 | -6.9% | 4.0% | 20.7% （FY2024Q1） | 持续漂移·恶化 |
| 营业利润率 | 2.9% | 14.0% | 13.1% （FY2024Q1） | 持续漂移·恶化 |
| 剩余履约义务/营收 | — | — | — | 数据缺口 |
| 股权激励/营收 | 1.0% | 1.3% | 2.5% （FY2024Q1） | 持续漂移·改善 |
| 营业外收支/税前利润 | 70.1% | 19.2% | -22.6% （FY2024Q1） | 持续漂移·恶化 |
| 营收同比（TTM） | 4.4% | 5.3% | 8.3% （FY2024Q4） | 符合原趋势 |
- 固定资产周转率（重点指标｜持续漂移 5 期，恶化）
- 表现与原因滚动 12 个月固定资产周转率从 FY2025Q4 的 4.90 倍连降 5 季至 3.34 倍，创近 4 年新低。过去五个季度期末固定资产净值大增 53.7%（至 3,125.0 亿元），而同期 TTM 营收仅增长 4.9%（部分受 FY2026Q4 起商家补贴冲减收入口径影响）。
- 性质与去向结构性重资产化，需验证管理层“芯片服务器约 3 年回本”（
我们配备芯片的服务器通常在三年内实现盈亏平衡。
❝2027Q1 P013 · Toby Xu）能否在未来两年推动周转率止跌。
- 营业利润率与自由现金流利润率（重点指标｜持续漂移 5–11 期，恶化）
- 营业外收支/税前利润（重点指标｜持续漂移 5 期，恶化）
- 表现与原因TTM 营业外收支占税前利润比例升至 70.1%（一年前为 19.2%），主因主业营业利润大幅萎缩的同时，过去四个季度累计投资收益达 791.4 亿元。
- 性质与去向结构性失真预警，估值与盈利评估必须剔除投资损益、以分部经调整 EBITA 与主业营业利润为准。
- 资本开支增速 − 营收增速（重点指标｜趋势反转 4 期，改善）
- 表现与原因TTM 资本开支与营收增速剪刀差从一年前的 225.8% 收窄至 31.7%，主因上年算力基数抬高后 TTM 资本开支同比回落至 +36.1%，但剪刀差仍显著为正。
- 性质与去向：待观察，下季继续跟踪单季资本开支是否见顶回落。
异常与报表拆解
固定资产周转率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 3.34 倍，对照 FY2025Q4 4.90 倍，变化 -1.56 倍；约 4 年来最低
为什么重要：新增数据中心资产能否带来同比例收入（周转下降 = 回报滞后）
- 期末固定资产净值 +53.7% vs TTM 营收 +4.9%（FY2025Q4 → FY2027Q1（TTM））
- 注意：TTM 窗口内有会计口径变化（不可比期间：FY2026Q4、FY2027Q1），先排除口径影响
营业外收支/税前利润 重点 持续漂移 · 恶化 本期 70.1%，对照 FY2025Q4 9.4%，变化 +60.8 个百分点；约 4 年来最高
为什么重要：投资组合公允价值与投资收益（腾讯、阿里、谷歌）会扭曲净利润
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 17% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 营业外收支 145.5 亿 → 711.4 亿，营业利润 -78.5%（FY2025Q4 → FY2027Q1（TTM））
- 投资收益 207.6 亿 → 791.4 亿
- 财务费用 96.0 亿 → 96.7 亿
资本开支增速 − 营收增速 重点 趋势反转 · 改善 本期 31.7%，对照 FY2026Q1 225.8%，变化 -194.1 个百分点
为什么重要：资本开支增速持续高于营收增速 = 投入先于回报
- 单期贡献：本期单期与 TTM 变化方向相反（变化来自前几期，本期已在回摆）
- 资本开支 +36.1%、折旧摊销 +39.9%、营收 +4.4%（FY2026Q1 → FY2027Q1（TTM））
- 注意：同时符合：持续漂移
- 注意：历史只有 10 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
- 注意：TTM 窗口内有会计口径变化（不可比期间：FY2026Q4、FY2027Q1），先排除口径影响
营业利润率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 2.9%，对照 FY2025Q4 14.1%，变化 -11.2 个百分点；约 4 年来最低
为什么重要：规模效应与新增折旧之间的拉锯
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 18% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 利润率桥：毛利率 -1.8 个百分点，研发费用率 +1.4 个百分点，销售及管理费用率 +8.5 个百分点（FY2025Q4 → FY2027Q1（TTM））
- 收入结构（TTM 占比）：阿里巴巴電商集團 0% → 20%；所有其他 34% → 19%；阿里巴巴中國電商集團 51% → 40%；AI雲與算力服務 0% → 5%
- 注意：TTM 窗口内有会计口径变化（不可比期间：FY2026Q4、FY2027Q1），先排除口径影响
自由现金流利润率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 -6.9%，对照 FY2024Q2 21.3%，变化 -28.2 个百分点；约 4 年来最低
为什么重要：利润 ≠ 现金：重投入期自由现金流被挤压的程度
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 23% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 经营现金流 -63.2% vs 净利润 -44.9%（FY2024Q2 → FY2027Q1（TTM））
- 营运资本（期末 vs 一年前期末）：合同负债增加 55.3 亿（释放现金，约净利润的 8%）
- 资本开支 +719.8%，占营收 +12.4 个百分点
- 注意：TTM 窗口内有会计口径变化（不可比期间：FY2026Q4、FY2027Q1），先排除口径影响
其余：毛利率（趋势反转，恶化）、税后营业利润率（持续漂移，恶化）、股权激励/营收（持续漂移，改善）、研发费用率（偏离趋势，变化）
报表拆解为计算结果；原因的判断（一次性 / 周期性 / 结构性）见复盘正文。
分部表现收入按报告分部
分部趋势 →| 分部（亿） | FY2027Q1 | 上年同期 | 同比 | 占营收 |
|---|---|---|---|---|
| 阿里巴巴電商集團 | 2,058.6 | 1,988.1 | ▲ +3.5% | 76.5% |
| └ 中國電商 | 1,109.0 | 1,208.7 | ▼ -8.3% | 41.2% |
| └ 中國即時零售 | 533.0 | 367.2 | ▲ +45.1% | 19.8% |
| └ 國際電商 | 277.6 | 281.8 | ▼ -1.5% | 10.3% |
| └ 全球批發 | 139.1 | 130.4 | ▲ +6.7% | 5.2% |
| AI雲與算力服務 | 484.4 | 334.2 | ▲ +44.9% | 18.0% |
| 所有其他 | 288.0 | 286.3 | ▲ +0.6% | 10.7% |
| AI實驗室與應用 | 33.4 | 28.8 | ▲ +15.8% | 1.2% |
| 未分攤 | 7.8 | 5.2 | ▲ +50.9% | 0.3% |
| 分部間抵消 | -182.7 | -166.1 | ▼ -10.0% | -6.8% |
按报告分部（2026 年 6 月季度起的新架构，公告已按新架构重列上年同期；分部利润为经调整 EBITA）：
- 阿里巴巴电商集团收入 2,058.6 亿元（+3.5%），经调整 EBITA 397.5 亿元（上年 399.9 亿元），利润率 19.3%（上年 20.1%）。按收入拆（只有收入、没有利润）：中国电商 1,109.0 亿元（−8%；其中客户管理 825.5 亿元，−7%）、中国即时零售 533.0 亿元（+45%）、国际电商 277.6 亿元（−1%）、全球批发 139.1 亿元（+7%）。推断：最赚钱的中国电商收入降了 8%，集团利润额却没变，说明是即时零售少亏了、速卖通开始赚钱（管理层说
速卖通本季度实现了经营盈利
❝2027Q1 P015 · Toby Xu），抵掉了主业的下滑。利润结构在变弱。 - AI 云与算力服务
- AI 实验室与应用
- 所有其他收入 288.0 亿元（+0.6%），经调整 EBITA −33.4 亿元（上年 +6.9 亿元），管理层归因于技术投入。
- 没分到分部的 −1.6 亿元，分部之间抵消 −6.8 亿元；各分部经调整 EBITA 合计约 273 亿元，同比 −30%。
逐位高管和逐个问答的拆解见 FY2027Q1 电话会解析，跨季度对比见 指引与语气。
业绩要点
- 收入 +9%，经调整 EBITA −30%，
主要由于对科技的投入，部分被云业务经营业绩的改善所抵消
❝2027Q1 P011 · Toby Xu；自由现金流流出 447 亿元，下降主要源于对云基础设施的投入。
❝2027Q1 P012 · Toby Xu
分部与业务动态
- 云：
本季度，阿里云外部收入增速加快至 45%，为 22 个季度以来最高，经调整 EBITDA 利润率达到 11.6%。
❝2027Q1 P004 · Eddie Wu（同传口误，应为经调整 EBITA 利润率） - 电商：
客户管理收入下降 7%，若剔除新营销发展计划产生的视作收入冲减影响，客户管理收入同比将增长 1%。
❝2027Q1 P014 · Toby Xu - 即时零售：
我们在业务规模增长 45% 的同时持续大幅收窄亏损
❝2027Q1 P008 · Eddie Wu
指引与展望
- 云继续加速，利润率逐季提高：
我们预计未来几个季度 EBITDA 利润率将进一步稳步扩大。
❝2027Q1 P016 · Toby Xu - 下季 AI 年化收入：
我们自己的预测是，下个季度 AI 相关产品的同口径年化收入将接近 100 亿美元
❝2027Q1 P068 · Eddie Wu（经同传）（接近 100 亿美元）；年底模型调用服务的年化收入 300 亿元的目标不变（电话会 P086）。 - 即时零售：
即时零售业务预计将在 2029 财年实现整体盈利。
❝2027Q1 P054 · Jiang Fan（经同传） - 资本开支：不要拿单季乘 4 推全年；三年 3,800 亿元的计划已投 1,900 亿元。
管理层情绪与问答焦点
- 5 个问题里，2 个问资本开支和回报，2 个问云和模型调用服务，1 个问电商。管理层整体非常自信（
展望未来，AI 已成为阿里巴巴最确定的增长引擎。
❝2027Q1 P008 · Eddie Wu），给了“3 年回本”的框架；避开了三年预算会不会调高、资本开支怎么分用途、本财年现金流指引。
风险与逆风
- 国内电商受宏观压力 → 客户管理收入和电商利润率：
虽然国内电商格局面临短期宏观经济挑战
❝2027Q1 P045 · Jiang Fan（经同传） - 芯片涨价 → 资本开支和折旧：
当然，半导体零部件价格上涨也推动了这一趋势。
❝2027Q1 P023 · Eddie Wu（经同传） - 关税和地缘政治 → 国际电商收入：
短期内，我们的国际电商业务确实受到关税政策和地缘政治环境的影响，增长承压。
❝2027Q1 P056 · Jiang Fan（经同传） - 自由现金流一直为负 → 股东回报：本季自由现金流 −447.2 亿元，回购降到 1.62 亿美元。
管理层口径变化 对比 FY2026Q4
跨季度指引与语气 →| 主题 | FY2026Q4 | FY2027Q1 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 云收入增速 | 从 40% 继续加速 | 45%，继续加速 | 兑现、重申 |
| 云利润率 | 1–2 季内毛利率明显提高 | 分部利润率逐季提高 | 兑现，说得更具体 |
| 模型调用服务年化收入 | 6 月季度 >100 亿元，年底 300 亿元 | 8 月 >160 亿元，年底 300 亿元 | 维持 |
| AI 年化收入 | —— | 下季接近 100 亿美元 | 新增 |
| 资本开支 | 可能超过 3,800 亿元 | 已投 1,900 亿元，进度符合预期，别拿单季乘 4 | 口气收了 |
| 投资回报 | 3–5 年回报清楚 | 约 3 年回本，目标 2.5 年 | 给了数 |
| 即时零售 | FY2027 末单笔订单不亏 | FY2029 整体盈利 | 换了说法，时间拉长 |
| 国内电商 | 客户管理收入同口径 +8%，增长强劲 | 短期宏观挑战，同口径 +1% | 变谨慎 |
叙事 vs 报表
管理层口径与三表数据交叉核验| 管理层说法 | 报表证据 | 判断 |
|---|---|---|
随着我们持续提升供给，AI 与云的收入增速将在未来几个季度进一步加快，盈利能力也将持续改善。❝2027Q1 P005 · Eddie Wu |
AI 云收入 484.4 亿元，利润率 11.6%；预收款同比 16.4% | ✓ 一致 |
整体来看，电商 EBITDA 同比基本稳定。❝2027Q1 P010 · Toby Xu |
电商集团经调整 EBITA 397.5 亿元，上年 399.9 亿元；利润率 19.3%，上年 20.1% | △ 部分一致 （利润额没变，利润率下降） |
本季度经营现金流增长 11% 至 229 亿元人民币，上年同期为 207 亿元人民币。❝2027Q1 P012 · Toby Xu |
经营现金流 229.4 亿元；但自由现金流 −447.2 亿元 | ✓ 一致 （但不代表现金状况变好了） |
我们 AI 业务自我造血、自我维持的能力在增强，这让我们更有信心持续投入。❝2027Q1 P008 · Eddie Wu |
云分部经调整 EBITA 56.3 亿元，同季资本开支 676.6 亿元，是折旧的 5.73 倍 | ✗ 不一致 （AI 业务离自己养活自己还很远） |
由于千问 app 的营销费用减少，亏损环比显著收窄。❝2027Q1 P016 · Toby Xu |
本季 −138.6 亿元；上季旧架构没单列 AI 实验室，没有环比数据 | △ 无法检验 （缺上季同口径的分部数据） |
报表盲点雷达
报表上看得到、电话会没提或一笔带过的信号
- 实际税率约 57%所得税 128.0 亿元，税前利润 223.1 亿元，上年同期实际税率约 18%。电话会没解释（推断是亏钱的业务没法抵税，加上投资收益的结构变了）。
- 每 1 元固定资产带来的收入下降3.44 元对 4.49 元，新买的算力还没带来相应的收入。电话会只讲了多久回本，没讲设备用了多少。
- 净现金变少、借款变多按工具口径，净现金从约 1,427.6 亿元降到约 310.4 亿元，长期借款 2,359.2 亿元（+13.7%）；电话会只强调“balance sheet strength”（资产负债表很强）。
- AI 实验室亏损是上年同期的 4 倍多：电话会强调比上季少亏，没提比去年多亏。
对投资逻辑的影响
多空天平与关键假设检验
▲ 逻辑加强与稳固
1 项
- AI 云的加速和利润率提高同时兑现，领先指标（预收款）方向一致；“AI 云加速，利润率在往上爬”这条投资要点得到了验证。
▼ 逻辑削弱与风险跟踪
6 项
- AI 投入的回报来得慢：加剧（单季资本开支创新高、自由现金流 −447.2 亿元、每 1 元固定资产带来的收入下降）
- 国内电商越来越难赚钱：加剧（客户管理收入同比 −7%，同口径只 +1%，电商利润率降 0.8 个百分点）
- 即时零售补贴战拖得更久：加剧（盈利目标推到 FY2029）
- AI 实验室越亏越多：加剧（同比 4 倍）
- 利润靠投资收益撑着：缓和（主业之外收益占比降到 32.0%，但主业利润率本身很低）
- 地缘政治和算力供应：不变。
综合判断与下季跟踪
逻辑结构没变，还是“电商现金流 + AI 云增长 + 投资组合”，但现金流这条腿变弱了。投资回报要等资本开支回落、AI 实验室少亏之后才能验证。估值上，当前市值约等于 DCF 中性情景（见 估值页），如果投入期再拉长，没有安全边际。下季重点看：云收入和利润率能否继续提高、资本开支有没有回落、AI 实验室亏损有没有收窄。
预测
预测台账 →本次复盘登记的预测
| 验证焦点 | 目标期 | 检验假设与依据 | 判定标准与历史基准 | 状态与对账结果 | 登记来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 指引兑现 |
FY2027Q2 预计 11-24 |
AI雲與算力服務 分部收入 495.0 – 540.0 亿元
基准：上期（27Q1）484.4 亿元 |
待验证
|
FY2027Q1 复盘 2026-10-17 |
|
| 指引兑现 |
FY2027Q2 预计 11-24 |
AI雲與算力服務 分部经调整EBITA利润率 11.8% – 14.5%
基准：上期（27Q1）11.6% |
待验证
|
FY2027Q1 复盘 2026-10-17 |
|
| 异动验证 |
FY2027Q2 预计 11-24 |
AI實驗室與應用 分部经调整EBITA -135.0 – -80.0 亿元
基准：上期（27Q1）-138.6 亿元 |
待验证
|
FY2027Q1 复盘 2026-10-17 |
|
| 指引兑现 |
FY2027Q2 预计 11-24 |
资本开支 450.0 – 700.0 亿元
基准：同季（26Q2）314.3 亿元 · 上期（27Q1）676.6 亿元 |
待验证
|
FY2027Q1 复盘 2026-10-17 |