FY2026Q2 季度复盘
业绩公告与电话会：2026-08-12。数据来源：披露易业绩公告 PDF（经解析与标准化）、谷歌财经一致预期、电话会逐字稿（StockAnalysis/Quartr）。报表币种人民币，报价币种港元。AI 生成，非投资建议。
结论摘要
5 条核心判断-
01老业务稳，略超预期
-
02AI 投入拖慢了利润增长
- 按国际会计准则（IFRS）算的经营盈利 672.8 亿元。
- 管理层口径（非 IFRS）的经营利润，去掉新 AI 产品同比 +19%，算上 AI 投入只有 +9%❝2026Q2 P026 · John Lo。
-
03资本开支跳升，自由现金流转负
- 单季经营性资本开支 518 亿元（同比 +190%）❝2026Q2 P028 · John Lo，自由现金流 -138 亿元，净现金从 1469 亿元降到 582 亿元❝2026Q2 P029 · John Lo。
-
04广告是亮点
- 营销服务收入同比约 +22%，动力来自 AI 广告投放和视频号❝2026Q2 P022 · James Mitchell。
-
05投资逻辑
- 老业务挣现金的能力和护城河没变。新的变量是“AI 原生业务”的一大笔集中投入，钱从回购转向资本开支。
业绩与预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 差异 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 2,047.8 | 2024.2 | ▲ +1.2% | 一致预期来自谷歌财经 |
| 每股收益（谷歌财经口径） | 7.43 | 7.24 | ▲ +2.7% | 通常为调整后口径，与 GAAP 不同 |
| 摊薄每股收益（IFRS） | 6.10 | — | — | 财报口径 |
- 小幅超预期营收比一致预期高约 1.2%，非 IFRS 摊薄每股收益比一致预期高约 2.7%（一致预期来自谷歌财经）。
- 腾讯不给业绩指引管理层明确说
关于指引，我认为我们目前并不打算真正提供那种具体的指引。
❝2026Q2 P087 · Martin Lau 对未来的判断，只能从资本开支、AI 投入规模和资金安排的说法里找（见电话会要点和 指引与语气）。
核心数据
完整季度财务 →| 指标 | FY2026Q2 | 上年同期 | 同比 | 上一季 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,047.8 | 1,845.0 | ▲ +11.0% | 1,964.6 | ▲ +4.2% |
| 毛利 | 1,184.3 | 1,050.1 | ▲ +12.8% | 1,112.6 | ▲ +6.4% |
| 毛利率 | 57.8% | 56.9% | ▲ +0.9 个百分点 | 56.6% | ▲ +1.2 个百分点 |
| 营业利润 | 672.8 | 601.0 | ▲ +11.9% | 673.8 | ▼ -0.1% |
| 营业利润率 | 32.9% | 32.6% | ▲ +0.3 个百分点 | 34.3% | ▼ -1.4 个百分点 |
| 税后营业利润率 | 27.3% | 27.1% | ▲ +0.2 个百分点 | 27.5% | ▼ -0.2 个百分点 |
| 净利润 | 579.8 | 560.4 | ▲ +3.4% | 593.9 | ▼ -2.4% |
| 归母净利润 | 560.2 | 556.3 | ▲ +0.7% | 580.9 | ▼ -3.6% |
| 净利率 | 28.3% | 30.4% | ▼ -2.1 个百分点 | 30.2% | ▼ -1.9 个百分点 |
| 摊薄每股收益 | 6.10 | 6.00 | ▲ +1.8% | 6.30 | ▼ -3.1% |
| 经营活动现金流 | 527.1 | 743.8 | ▼ -29.1% | 1,013.5 | ▼ -48.0% |
| 资本开支 | 527.8 | 191.1 | ▲ +176.3% | 319.4 | ▲ +65.3% |
| 自由现金流 | -0.7 | 552.7 | ▼ -100.1% | 694.2 | ▼ -100.1% |
金额单位：亿元；比率的同比/环比为百分点差。
利润流向
业务分部收入 / 资金池利润成本 / 费用 金额单位：十亿 CNY · 悬停色带可高亮
业务分部利润（实面）成本 / 费用（剖面线） 金额单位：亿元 · 编号对应图下明细表
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿元 · 每个点代表等额资金
业务分部利润成本 / 费用 金额单位：亿元
财务拆解
增长与利润率 · 利润质量 · 营运资本 · 前瞻指标 · 资本开支、回报与现金流增长与利润率
营业利润率 32.9%销售及管理费用 118.7 亿元营收 1845.0 亿元
- 营收 2047.8 亿元，上年同期 1845.0 亿元。CFO：
2026 年第二季度，总收入为 2048 亿元人民币，同比增长 11%。
❝2026Q2 P025 · John Lo IFRS 营业利润率 32.9%。 - 非 IFRS 口径：
权益持有人应占净利润为 684 亿元人民币，同比增长 9%。
❝2026Q2 P026 · John Lo 去掉新 AI 产品：不含新 AI 产品的经营利润为 861 亿元人民币，同比增长 19%。
❝2026Q2 P026 · John Lo - 毛利率为什么升：
增值服务毛利率同比提升 4 个百分点至 64%，主要由于收入结构向高毛利的自研游戏转移。
❝2026Q2 P026 · John Lo（增值服务毛利率升 4 个百分点，因为高毛利的自研游戏占比变大。） - 费用：销售及市场推广开支 118.7 亿元；
研发费用同比增长 35%，至 272 亿元人民币
❝2026Q2 P027 · John Lo（腾讯的研发算在一般及行政开支里）。
利润质量
净利润 579.8 亿元非主业占税前 3.5%经营现金流 527.1 亿元
- 净利润涨得比经营盈利慢
- 利润里的现金变少了
- 数据缺口：港股季报的经营盈利里包含“其他收益/投资收益”，相关科目名称近两年改过，知识库还没单列；股权激励也没单列。
营运资本
应收周转 24.8 天应付账款 1755.8 亿元应付周转 185.5 天
前瞻指标
数据缺口：腾讯资产负债表上的“遞延收入”在流动和非流动两处同名，知识库暂时没映射成合同负债。
- 游戏递延收入（玩家已付、还没确认的收入）这个领先指标，只能看管理层披露。
资本开支、回报与现金流
总负债 9368.8 亿元资产负债率 43.4%固定资产净值 1989.1 亿元
- 数据缺口：港股季报的现金流量表没拆出资本开支，知识库没有季度资本开支。电话会的说法：
经营性资本开支为 518 亿元人民币，同比增长 190%，环比增长 66%
❝2026Q2 P028 · John Lo；自由现金流为 -138 亿元人民币，反映了大额 AI 基础设施资本开支和 AI 相关预付款，以及游戏流水的季节性回落。
❝2026Q2 P029 · John Lo 去掉算力预付款：若剔除算力采购预付款，自由现金流将为 376 亿元人民币。
❝2026Q2 P029 · John Lo - 资产负债表：总负债 9368.8 亿元，负债占总资产 43.4%；
净现金为 582 亿元人民币
❝2026Q2 P029 · John Lo。 - 看资产比看资本开支数字更直观
- 回报从哪来
每 1 元固定资产一年带来的营收，从 FY2023 的 11.44 元 降到 FY2025 的 5.01 元，本季年化 4.12 元（上年同期 6.22 元）：新买的算力还没带来同比例的收入。
- 年度净资产收益率 ROE 21.1%（归母净利润 ÷ 平均母公司股东权益，2026-10-18 改为此口径）。拆成三项相乘：净利率 30.6% × 总资产周转率 0.39 倍 × 权益乘数（资产是净资产的几倍，衡量杠杆）1.80 倍，乘出来约 21.6%，比 ROE 高约 0.5 个百分点。差在净利率用的是含少数股东的合并净利润，ROE 用的是归母净利润（FY2025 归母约占合并的 97.8%）。
- FY2023 以来 ROE 从 15.1% 回升，全部来自净利率（其中包括联营公司和投资收益）；周转没变，杠杆在降。
- 投入资本回报率（ROIC，投进生意里的每 100 元一年赚多少）从 FY2023 的 12.6% 升到 FY2024 的 15.1%，FY2025 为 14.9%（税后营业利润 ÷（母公司股东权益 + 长期借款 − 现金），长期借款取非流动借款和非流动应付票据，2026-10-18 补）。数据缺口：三年新增投入的回报率要用 FY2022 的营业利润，而年度利润表从 FY2023 才有，暂时算不出来。
当季异动
互联网平台与云单期财报（FY2026Q2 对比上年同期 FY2025Q2 与上期 FY2026Q1）异动检测与纵向利润表桥、横向报告分部“量-利”归因桥。广告、电商、游戏、软件订阅与云服务；轻库存，利润率高，当前处于 AI 数据中心大规模投入期，核心矛盾是资本开支能否换来同比例的收入与现金流。
当季异动总览
| 类别 | 异动指标与幅度 | 方向 | 核心数据对照 |
|---|---|---|---|
| 盈利与分部 | 核心分部异动：增值服务毛利同比 +13.9%，利润率 63.9%（+3.5 个百分点） 行业重点 | 改善 | 增值服务贡献了全公司分部利润总增量的 57.4%（正向贡献） |
| 前瞻与投入 | 资本开支同比 +176.3% 至 527.8 亿元（折旧的 2.92 倍），自由现金流转负（-0.7 亿元） 行业重点 | 恶化 | 单季资本开支 527.8 亿元 vs 折旧 180.6 亿元，自由现金流 -0.7 亿元 |
| 利润质量与营运资本 | 营运资本与现金质量异动：应付同比 +34.5%（DPO 149.8 天 → 185.5 天） | 关注 | 应付同比 +34.5%（DPO 149.8 天 → 185.5 天） |
- 增值服务毛利同比大增 13.9%，贡献全公司分部毛利总增量的 57.4%
- 量利拆解按报告分部口径（披露分部收入与毛利，不披露分部营业利润），增值服务收入从 913.7 亿元增至 984.1 亿元（同比 +7.7%），分部毛利从 552.2 亿元增至 629.3 亿元（同比 +13.9%，净增 77.0 亿元）。在 77.0 亿元毛利增量中，收入规模扩张贡献 42.6 亿元（占 55.3%），分部毛利率从 60.4% 升至 63.9%（+3.5 个百分点）贡献 34.4 亿元（占 44.7%）。
- 动因与持续性核心动因是高毛利的国内自研游戏占比提升（
增值服务毛利率同比提升 4 个百分点至 64%，主要由于收入结构向高毛利的自研游戏转移。
❝2026Q2 P026 · John Lo），叠加长青游戏与新游放量（本土市场游戏收入增长 17%
❝2026Q2 P017 · James Mitchell）。自研内容占比提升属于结构性改善，为消化 AI 投入提供了厚实的利润垫。
- 单季资本开支飙升 176.3% 至 527.8 亿元（折旧的 2.92 倍），自由现金流由正转负
- 时滞桥与现金挤压
- 持续性判断今明两年集中投入脉冲。管理层明确界定 AI 原生业务算力采购是今明两年的集中投入（
这更像是今明两年要投入的一笔总额
❝2026Q2 P072 · Martin Lau）。但由于腾讯购入的 AI 服务器在建工程占比极低（仅 3.6%）、到位即转固计提折旧，未来 4–6 个季度利润表折旧与研发费用将持续压制利润增速。
- 应付账款同比激增 34.5%，应付周转天数拉长 35.7 天至 185.5 天
定量归因桥与报表拆解
核心分部异动：增值服务毛利同比 +13.9%，利润率 63.9%（+3.5 个百分点） 行业重点 盈利与分部 · 改善
行业逻辑：云计算与广告等高利润率分部是全公司利润增量的核心引擎
- 增值服务收入 913.7 亿元 → 984.1 亿元（同比 +7.7%），毛利 552.2 亿元 → 629.3 亿元（同比 +13.9%，增减 +77.0 亿元）
- 量利拆解：收入规模扩张贡献 +42.6 亿元，利润率提升（60.4% → 63.9%，+3.5 个百分点）贡献 +34.4 亿元
资本开支同比 +176.3% 至 527.8 亿元（折旧的 2.92 倍），自由现金流转负（-0.7 亿元） 行业重点 前瞻与投入 · 恶化
行业逻辑：AI 数据中心资本开支与租赁高企，直接决定自由现金流是否转负及未来折旧斜率
- 折旧滞后桥：单季现金资本开支 527.8 亿元（同比 +176.3%），是当季折旧摊销 180.6 亿元（同比 +14.4%）的 2.92 倍——在建资产转固前，利润表折旧涨幅远小于现金流出
- 自由现金流反转：经营现金流 527.1 亿元 扣除资本开支后，自由现金流为 -0.7 亿元（上年同期 552.7 亿元），再扣除股权激励后为 -56.7 亿元
营运资本与现金质量异动：应付同比 +34.5%（DPO 149.8 天 → 185.5 天） 利润质量与营运资本 · 关注
- 供应商占款支撑现金流：期末应付 1755.8 亿元（上年同期 1,305.0 亿元，同比 +34.5%），应付周转天数 185.5 天（上年同期 149.8 天），现金转换周期 -160.0 天（上年同期 -123.9 天）
定量归因桥为报表与分部确定性计算结果；定性动因与持续性判断见上方复盘正文。
长期趋势
互联网平台与云滚动 12 个月（最近四个季度合计）与公司自身过去 3 年的规律比较，找出偏离趋势、持续漂移（连续一年以上同方向）与趋势反转。广告、电商、游戏、软件订阅与云服务；轻库存，利润率高，当前处于 AI 数据中心大规模投入期，核心矛盾是资本开支能否换来同比例的收入与现金流。
重点指标
| 指标 | 本期 TTM | 一年前 | 更早 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 资本开支/营收 | 14.9% | 14.2% | 2.8% （FY2023Q2） | 符合原趋势 |
| 资本开支增速 − 营收增速 | 5.1% | 147.9% | 22.8% （FY2023Q4） | 趋势反转·改善 |
| 固定资产周转率 | 3.96 倍 | 5.94 倍 | 12.04 倍 （FY2023Q2） | 持续漂移·恶化 |
| 自由现金流利润率 | 23.9% | 26.0% | 27.9% （FY2023Q2） | 符合原趋势 |
| 营业利润率 | 32.8% | 31.6% | 20.2% （FY2023Q2） | 符合原趋势 |
| 剩余履约义务/营收 | — | — | — | 数据缺口 |
| 股权激励/营收 | 3.0% | 3.5% | 3.6% （FY2023Q2） | 符合原趋势 |
| 营业外收支/税前利润 | 10.9% | 13.4% | 49.5% （FY2023Q2） | 符合原趋势 |
| 营收同比（TTM） | 12.0% | 11.7% | 9.8% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
- 固定资产周转率（重点指标｜持续漂移 12 期，恶化）
- 资本开支增速 − 营收增速（重点指标｜趋势反转 4 期，改善）
- 表现与原因TTM 资本开支与营收增速剪刀差从一年前的 147.9% 收窄至 5.1%（TTM 资本开支同比 +17.0% vs TTM 营收同比 +12.0%）。这主要是因为上年同期算力采购基数已抬高，使得过去 4 个季度累计同比增速放缓；但本季单季资本开支同比再度飙升 176.3%，说明投入脉冲尚未结束。
- 性质与去向基数效应带来的表观缓和，需结合下半年单季资本开支节奏继续观察。
- 毛利率与税后营业利润率（持续漂移 11–14 期，改善）
异常与报表拆解
固定资产周转率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 3.96 倍，对照 FY2023Q2 12.04 倍，变化 -8.07 倍；约 4 年来最低
为什么重要：新增数据中心资产能否带来同比例收入（周转下降 = 回报滞后）
- 期末固定资产净值 +309.9% vs TTM 营收 +35.0%（FY2023Q2 → FY2026Q2（TTM））
资本开支增速 − 营收增速 重点 趋势反转 · 改善 本期 5.1%，对照 FY2025Q2 147.9%，变化 -142.9 个百分点
为什么重要：资本开支增速持续高于营收增速 = 投入先于回报
- 单期贡献：本期单期与 TTM 变化方向相反（变化来自前几期，本期已在回摆）
- 资本开支 +17.0%、折旧摊销 +20.0%、营收 +12.0%（FY2025Q2 → FY2026Q2（TTM））
- 注意：历史只有 11 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
毛利率 持续漂移 · 改善 本期 56.7%，对照 FY2022Q4 43.1%，变化 +13.6 个百分点
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 13% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 营收 +42.2%、营业成本 +8.2%（FY2022Q4 → FY2026Q2（TTM））
- 折旧摊销 +16.9%，占营收 -2.0 个百分点（营收增长摊薄了折旧）
- 收入结构（TTM 占比）：营销服务 15% → 20%；增值服务 52% → 48%
税后营业利润率 持续漂移 · 改善 本期 27.3%，对照 FY2023Q3 15.5%，变化 +11.8 个百分点
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 4% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 利润率桥：毛利率 +10.3 个百分点，销售及管理费用率 +1.1 个百分点（FY2023Q3 → FY2026Q2（TTM））
- 有效税率 +0.5 个百分点
- 收入结构（TTM 占比）：营销服务 16% → 20%
有效税率 持续漂移 · 变化 本期 16.8%，对照 FY2023Q4 26.8%，变化 -10.0 个百分点
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 1% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- 所得税 +12.5% vs 税前利润 +79.8%（FY2023Q4 → FY2026Q2（TTM））
报表拆解为计算结果；原因的判断（一次性 / 周期性 / 结构性）见复盘正文。
分部表现收入按报告分部
分部趋势 →| 分部（亿） | FY2026Q2 | 上年同期 | 同比 | 占营收 |
|---|---|---|---|---|
| 增值服务 | 984.1 | 913.7 | ▲ +7.7% | 48.1% |
| 金融科技及企业服务 | 602.9 | 555.4 | ▲ +8.6% | 29.4% |
| 营销服务 | 435.6 | 357.6 | ▲ +21.8% | 21.3% |
| 其他 | 25.2 | 18.4 | ▲ +37.1% | 1.2% |
- 营销服务同比约 +22%，是增长最快的分部；增值服务约 +8%，金融科技及企业服务约 +9%。
- 游戏：
本土市场游戏收入增长 17%
❝2026Q2 P017 · James Mitchell，新游戏《洛克王国：世界》表现突出。 - 广告：
营销服务收入同比增长 22%，至 440 亿元人民币
❝2026Q2 P022 · James Mitchell。 - 云：
我们的云收入同比增速从第一季度的百分之十几（高位）加快到第二季度的 20% 出头
❝2026Q2 P023 · James Mitchell（同比增速从一季度的十几个百分点，加快到二季度的二十出头）。
逐位高管和逐个问答的拆解见 FY2026Q2 电话会解析，跨季度的指引与语气对比见 指引与语气。
业绩要点
- 老业务高质量增长、利润涨得比收入快，AI 投入单独算：总裁刘炽平建议把腾讯拆成“现有核心业务”和“新 AI 原生业务”两块来看❝2026Q2 P034 · Martin Lau。
- 新 AI 产品的投入在扩大。分析师指出
新 AI 产品带来的拖累从第一季度的约 88 亿元人民币增至本季度的约 105 亿元人民币。
❝2026Q2 P080 · Alex Yao（新 AI 产品拉低的利润，从一季度约 88 亿元升到本季约 105 亿元。）
分部与业务动态
- 模型：
我们正在训练参数规模更大的模型 Hunyuan 4，预计今年晚些时候发布
❝2026Q2 P011 · Martin Lau。 - 应用：WorkBuddy、CodeBuddy 在国内 AI 办公和编程领域领先；微信里的 AI 助手“小微”还在原型阶段，
小微将分阶段向更广泛的用户群推出
❝2026Q2 P014 · Martin Lau。 - 云开始涨价：
我们在 5 月对腾讯云进行了全面提价
❝2026Q2 P049 · James Mitchell。
指引与展望
- 资本开支的性质：
这更像是今明两年要投入的一笔总额
❝2026Q2 P072 · Martin Lau（今明两年集中投一笔）；推理用的算力，只有回报好才会继续加。 - AI 投入规模：
它将是我们利润的一定比例
❝2026Q2 P081 · Martin Lau，也就是有预算上限。
管理层情绪与问答焦点
- 问答集中在：资本开支的回报和折旧压力、WorkBuddy 要不要做成平台、小微怎么赚钱、会不会抢广告、云的利润率和价格战、钱用来回购还是资本开支、混元 4 的定位。
- 反复强调“最坏情况也有退路”：
在最坏的情况下（我们认为不会发生），如有需要，我们可以选择通过腾讯云以收回成本甚至更好的价格把这些基础设施租出去
❝2026Q2 P007 · Martin Lau；已订的算力今天，我们实际上能以比几个月前买入价高 30% 以上的利润把它卖出去
❝2026Q2 P036 · Martin Lau（现在转手能比几个月前的买价多赚 30% 以上）。 - 用钱的方向变了：
我们会把比过去更多的现金投向资本开支，因此投向回购的现金可能会减少
❝2026Q2 P070 · James Mitchell。 - 对广告增速很克制：
我不会对任何东西做线性外推。
❝2026Q2 P066 · James Mitchell
风险与逆风
- 国内消费：
中国消费、进而广告市场，仍然起伏不定
❝2026Q2 P067 · James Mitchell。 - AI 投入的回报不确定，折旧上升；回购可能减少；海外游戏（Supercell）在下滑。
注：本季逐字稿为语音转写，个别数字存在识别误差（如 P016 与 P017 对国内游戏增速的表述不一致），本文以 CFO 陈述与报表数据为准。
管理层口径变化 对比 FY2026Q1
跨季度指引与语气 →| 话题 | FY2026Q1 | FY2026Q2 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 资本开支 | 经营性资本开支为 312 亿元人民币，同比增长 18%、环比增长 84%，因为我们加快了服务器基础设施投资。❝2026Q1 P028 · John Lo |
518 亿元（同比 +190%） | 大幅加速，说是两年内集中投的一笔 |
| 自由现金流 | 自由现金流为 567 亿元人民币，同比增长 20%❝2026Q1 P029 · John Lo |
-138 亿元 | 由正转负（含算力预付款） |
| 回购 | 一季度回购：部分被 79 亿元人民币的股票回购抵消❝2026Q1 P029 · John Lo |
明说可能少回购、多投资本开支 | 回报股东往后排了 |
叙事 vs 报表
管理层口径与三表数据交叉核验| 管理层说法 | 报表证据 | 判断 |
|---|---|---|
自由现金流为 -138 亿元人民币，反映了大额 AI 基础设施资本开支和 AI 相关预付款，以及游戏流水的季节性回落。❝2026Q2 P029 · John Lo |
经营现金流同比约 −29%，经营现金流/净利润 90.9%（近八季最低） | ✓ 一致 预付款和季节性能解释经营现金流为什么下降 |
现有业务的资本开支和现金流 现金流依然非常充沛❝2026Q2 P035 · Martin Lau |
报表只有集团合计，没有按“现有业务 / AI 原生业务”拆开的现金流 | △ 无法检验 （数据缺口），只能接受管理层的说法 |
非 IFRS 联营公司盈利 为 64 亿元，上年同期应占盈利为 63 亿元。❝2026Q2 P026 · John Lo |
按 IFRS，主业以外的贡献占税前利润从 10.8% 降到 3.5% | △ 部分一致 非 IFRS 口径持平，IFRS 口径明显下降，差额来自投资的估值变动和利息收支；净利润增速因此只有约 3% |
资金安排上 投向回购的现金可能会减少❝2026Q2 P070 · James Mitchell |
净现金一个季度从 1469 亿元降到 582 亿元（电话会口径） | ✓ 一致 现金正在快速转向资本开支 |
报表盲点雷达
报表上看得到、电话会没提的信号
- 应付账款一个季度多了约 338 亿元比当季自由现金流的缺口（-138 亿元）还大。如果主要是欠的算力款，接下来几个季度付出去，会继续压低经营现金流和净现金。预测自由现金流时，这一项最容易被漏掉。
- 利润里的现金在变少应计比率第一次转正，经营现金流/净利润降到 90.9%。幅度不大，但方向和 AI 投入周期一致，要连续跟踪。
对投资逻辑的影响
多空天平与关键假设检验
▲ 逻辑加强与稳固
2 项
- 不变社交、游戏、广告、支付的网络效应和现金流（FY2025 经营现金流 3030.5 亿元）。
- 最坏情况的退路是真的算力可以转租赚钱，所以这笔投入的最坏结果相对可控。
▼ 逻辑削弱与风险跟踪
1 项
- 新增的不确定性AI 原生业务两年的集中投入（算力、模型、应用补贴），短期会压低自由现金流和回购。能不能赚回来，要看混元 4/5 能否接近最前沿、WorkBuddy 能否形成付费规模。
预测
预测台账 →本次复盘登记的预测
| 验证焦点 | 目标期 | 检验假设与依据 | 判定标准与历史基准 | 状态与对账结果 | 登记来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心逻辑 |
FY2026Q3 预计 11-18 |
营业收入 2,100.0 – 2,160.0 亿元
基准：同季（25Q3）1,928.7 亿元 · 上期（26Q2）2,047.8 亿元 |
待验证
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FY2026Q2 复盘 2026-10-14 |
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| 核心逻辑 |
FY2026Q3 预计 11-18 |
毛利率 56.0% – 59.0%
基准：同季（25Q3）56.4% · 上期（26Q2）57.8% |
待验证
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FY2026Q2 复盘 2026-10-14 |
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| 风险跟踪 |
FY2026Q3 预计 11-18 |
营业利润率 30.0% – 34.0%
基准：同季（25Q3）33.0% · 上期（26Q2）32.9% |
待验证
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FY2026Q2 复盘 2026-10-14 |
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| 指引兑现 | FY2026Q4 |
定性事件
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待验证
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FY2026Q2 复盘 2026-10-14 |