FY2026Q4 电话会深度解析
电话会：2026-09-24；管理层：Ron Vachris（CEO）、Gary Millerchip（CFO）；14 位分析师提问。AI 生成，非投资建议。
核心判断
- 核心商品盈利能力反转向上，中东油价与存储芯片涨价引发的 LIFO 补提掩盖了真实毛利改善：剔除油价通胀后毛利率同比提升 20 个基点，剔除关税退税及让利后的核心商品对自身销售毛利率（core-on-core）同比提升 18 个基点（扭转了 FY2026Q3 下降 9 个基点的态势），如 CFO 所言：
就核心业务按自身销售额计算的利润率而言，剔除关税退税及关税退税再投资的影响后，我们的核心对核心毛利率上升了 18 个基点。
❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip。账面毛利率微降完全源于汽油收入占比上升及第四季度集中计提 1.52 亿美元的后进先出法（LIFO，通胀期按最新进货价结转成本的会计方法）存货费用❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip。 - 2024 年美加会员费提价红利正式收官，付费会员数增速进入约 4% 的常态化平台期：FY2026Q4 付费会员数同比增长 3.8% 至 8410 万，连续 8 个季度放缓，且美加提价对会员费收入的同比贡献已不足 1%：
提醒一下，第四季度是我们将看到会员费上调带来同比收益的最后一个季度。
❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。管理层明确表示当前约 4% 的会员增长率就是未来的常态水平❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip，后续收入增长将更多依赖高级会员（Executive Membership）渗透率创新高和单会员钱包份额提升。 - FY2027 资本开支计划跳升至约 75 亿美元，但管理层首次给出“FY2027 后资本开支增速放缓”的拐点信号：为支撑每年净新开 30 家门店的目标及供应链扩建，FY2027 计划资本开支从 FY2026 的 64.4 亿美元 升至约 75 亿美元，但 CFO 同时预告连续三年的超常规投入即将见顶：
在 2027 财年之后，继自 2025 财年开始的连续 3 年超常增长后，我们预计资本开支的增速将会放缓。
❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。 - IEEPA 关税退税成为跨财年非经常性顺风，公司将大部分退税用于日常商品降价以强化价格护城河：FY2026Q4 公司收到 1.84 亿美元关税退税及利息（略超预期总额的 1/3），部分用于下调生鲜、肉类和家居五金价格后仍贡献每股收益 0.15 美元❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip；FY2027Q1 已再次收到相近金额的退税，且管理层承诺将大部分退税继续回馈会员❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip。
- 第三方即时配送（Uber Eats、DoorDash、Instacart）与外部 AI 搜索形成轻资产获客飞轮，无需开启重资产配送投资周期：全美铺开的第三方配送平均送达时间不到 1 小时，带来大量 40 岁以下年轻会员的纯增量订单❝2026Q4 P009 · Ron Vachris；同时来自 Gemini、Anthropic 和 OpenAI 等大语言模型的搜索导流连续两个季度实现三位数增长且转化率居所有渠道之首❝2026Q4 P027 · Gary Millerchip❝2026Q4 P065 · Gary Millerchip。
本场概况
自动统计 · 对比 FY2026Q3发言占比（词数）
语言指标
| 指标 | 本季 | FY2026Q3 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 净语气指数（全部） | 83.4 | 78.3 | ▲ +5.1 |
| 净语气指数（问答回答） | 88.6 | 85.6 | ▲ +3.0 |
| 不确定词 / 千词 | 4.92 | 4.26 | ▲ +0.7 |
| 前瞻词 / 千词 | 2.22 | 1.95 | ▲ +0.3 |
| 问答中管理层发言占比 % | 75.6 | 75.8 | ▼ -0.2 |
按词典给用词打分的粗略值，只看变化方向；"变化"= 本季减上季。
本季给出的前瞻指引
| 主题 | 指引 | 所指期间 | 变化 | 出处 |
|---|---|---|---|---|
| 全年资本开支计划 | 计划 FY2027 全年资本开支约 75 亿美元（较 FY2026 实际 64.4 亿美元增长约 16%），主要投向新店储备与供应链扩建。 | FY2027 | 上调 | ❝P021 |
| FY2027 之后资本开支增速展望 | 经历 FY2025–FY2027 连续三年的超常规投入后，预计 FY2027 之后资本开支增速将放缓。 | FY2028+ | 首次给出 | ❝P021 |
| 供应链与库存健康度 | 尽管存在亚洲台风和巴拿马运河延误等轻微扰动，商品流转顺畅，库存状况良好，燃油附加费基本被更低的签约海运价抵消。 | FY2026Q4 | 首次给出 | ❝P025 |
| 美加会员费提价同比红利 | 2024 年 9 月美加会员费提价在 FY2026Q4 对会员费增速贡献已不足 1%，Q4 是提价产生同比红利的最后一个季度。 | FY2027 | 首次给出 | ❝P015 |
| 付费会员数增速展望 | 随着线上注册年轻会员基数成熟及续费率常态化，预计 FY2027 付费会员数增速将保持与近几个季度（约 4%）相近的常态化水平。 | FY2027 | 首次给出 | ❝P050 |
| 销售及管理费用率（SG&A）经营杠杆 | 若同店销售维持约 6% 增长，叠加员工三年薪酬协议进入成本压力较小的第二年，预计即使面对医保和一般责任险成本上升，仍可实现 SG&A 费用率杠杆。 | FY2027 | 首次给出 | ❝P116 |
| IEEPA 关税退税与会员让利 | FY2026Q4 已收到 1.84 亿美元关税退税及利息（略超预期总额的 1/3）；FY2027Q1 已收到与 Q4 相近的退税金额，计划将大部分退税继续通过降价回馈会员。 | FY2027Q1 | 上调 | ❝P013 |
| 年度净增门店数 | 计划 FY2027 新开 33 家门店，扣除 5 家迁址后净增 28 家门店（FY2026 实际净增 25 家）。 | FY2027 | 上调 | ❝P004 |
| 会员消费韧性与同店增长 | 剔除油价和汇率影响后的同店销售连续一年稳定在 6%–7% 区间（Q4 为 +6.7%），非食品是表现最强的核心品类。 | FY2026Q4 | 重申 | ❝P032 |
| 中长期每年净增门店目标 | 未来 5–10 年目标是每年新开约 30 家门店。 | FY2028-FY2036 | 重申 | ❝P078 |
管理层语气评分（AI 判断，−2 明显谨慎 … +2 明显乐观）
| 维度 | FY2026Q3 | 本季 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 整体信心 | +1 偏乐观 | +1 偏乐观 | 全年营收突破 3000 亿美元、同店增长稳健，美加及全球续费率环比回升 10 个基点，管理层对 FY2027 继续扩大市场份额保持乐观。 ❝P028 |
| 需求与增长 | +1 偏乐观 | +1 偏乐观 | 剔除油价与汇率同店增长 6.7%（客流 +3.3%、客单价 +3.3%），非食品领跑，Uber Eats 与 DoorDash 合作扩展至全美带来年轻客群增量。 ❝P009 |
| 利润率 | 0 中性 | +1 偏乐观 | 较 Q3 更为乐观：剔除关税退税及让利后，核心商品对自身销售的毛利率（core-on-core）同比提升 18 个基点（Q3 为下降 9 个基点），三大核心品类毛利率全面改善。 ❝P017 |
| 投资回报信心 | +1 偏乐观 | +1 偏乐观 | 计划 FY2027 资本开支升至约 75 亿美元以支撑每年 30 家净增门店及供应链升级，但明确预计 FY2027 之后资本开支增速将放缓。 ❝P021 |
| 竞争地位 | +2 明显乐观 | +2 明显乐观 | 全年汽油业务为会员省下超 32 亿美元、加油站家庭渗透率创历史新高，AI 搜索流量连续两季三位数增长且转化率最高。 ❝P027 |
管理层发言解析
Ron Vachris｜CEO
- 讲了什么：总结 FY2026 全年开店与三大增长支柱（实体仓储、附属业务、数字化）。全年新开 28 家门店（含 3 家迁址，净增 25 家），全球门店达 939 家；计划 FY2027 新开 33 家（含 5 家迁址，净增 28 家），并在 FY2028 储备了丰厚的亚洲、澳洲及其他国际项目❝2026Q4 P004 · Ron Vachris❝2026Q4 P005 · Ron Vachris。全年汽油业务为会员节省超 32 亿美元、扩建了 26 座高客流加油站，美国会员家庭加油渗透率创历史新高❝2026Q4 P006 · Ron Vachris❝2026Q4 P007 · Ron Vachris。药房收入增长近 20%（GLP-1 减重药、生育计划及超 1/3 处方使用手机预付和自提柜），并与 SCAN Health Systems 合作开发联邦医疗保险优势计划（Medicare Advantage）福利❝2026Q4 P007 · Ron Vachris❝2026Q4 P008 · Ron Vachris。旅游业务邮轮预订超 75 万名会员（+16%）❝2026Q4 P008 · Ron Vachris。数字化全年销售超 330 亿美元（+20% 以上），Uber Eats 合作从 17 个州扩至全美、DoorDash 合作纳入美国市场❝2026Q4 P008 · Ron Vachris❝2026Q4 P009 · Ron Vachris。40 岁以下会员数量自疫情以来增长近 60%，占总会员比例超过 1/4❝2026Q4 P010 · Ron Vachris。
- 怎么讲的：延续一贯的“运营细节 + 极端价值案例”叙事风格。不仅给出 32 亿美元加油省钱总额，还专门举出一位会员预订 154 晚丽晶七海邮轮花费超 21.8 万美元并获赠 8800 美元购物卡的鲜活案例❝2026Q4 P008 · Ron Vachris，以此展示高收入会员对好市多品质与性价比的信任。相较 FY2026Q3 聚焦中东冲突引发的加油站排队与关税退税申报启动❝2026Q3 P004 · Ron Vachris❝2026Q3 P006 · Ron Vachris，本季发言明显转向长期扩张管线（明确给出欧洲 4 家、加拿大 5 家、墨西哥 1 家及 FY2028 亚太管线）与数字化生态落地。
- 意味着什么：好市多正通过“加油站低价引流 + 药房与旅游高粘性服务 + 第三方即时配送触达年轻客群”把单一仓储超市升级为高复购的会员生活平台，在不牺牲毛利率纪律的前提下持续扩大单会员钱包份额。
Gary Millerchip｜CFO
- 讲了什么：逐项拆解 FY2026Q4（截至 2026 年 8 月 30 日的 16 周）财务表现。净利润 29.98 亿美元（摊薄每股收益 6.75 美元），含 IEEPA 关税退税扣除让利后的非经常性净收益每股 0.15 美元；剔除该项后净利润与摊薄每股收益分别同比增长 12.3% 和 12.4%（对应每股 6.60 美元）❝2026Q4 P012 · Gary Millerchip。净销售额 938.7 亿美元（+11.2%），同店销售 +9.4%（剔除油价通胀 +3.0% 和汇率 -0.3% 后为 +6.7%，其中客流 +3.3%、客单价 +3.3%）❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip。会员费收入 18.49 亿美元（+7.3%，剔除汇率和提价后 +6.8%），高级会员达 4230 万（+9.4%），付费会员 8410 万（+3.8%），美加续费率 92.3%（环比 +10 个基点）、全球续费率 89.8%（环比 +10 个基点）❝2026Q4 P014 · Gary Millerchip❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。毛利率 11.02%（同比 -11 个基点，剔除油价通胀 +20 个基点），其中核心对核心毛利率 +18 个基点、附属业务 +23 个基点、LIFO 计提 1.52 亿美元拖累 -11 个基点、关税退税净益 +9 个基点❝2026Q4 P016 · Gary Millerchip❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip❝2026Q4 P018 · Gary Millerchip❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip。SG&A 费用率 8.94%（同比改善 27 个基点，剔除油价通胀改善 2 个基点）❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip。Q4 资本开支 22.1 亿美元，全年约 64 亿美元，计划 FY2027 资本开支约 75 亿美元❝2026Q4 P020 · Gary Millerchip❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。宣布关停独立扩展商城 Costco Next 并将其头部品牌整合进主站与 App❝2026Q4 P026 · Gary Millerchip。
- 怎么讲的：透明度显著提高。针对市场最关心的两项一次性/会计扰动（IEEPA 关税退税与 Q4 大额 LIFO 费用），主动在毛利率矩阵中将关税退税净影响（+9 个基点）单列在“其他”项并承诺在 FY2027 各季持续披露❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip❝2026Q4 P019 · Gary Millerchip，同时详细解释了第四季度全年 LIFO 汇算清缴的会计机制。
- 意味着什么：剔除油价、汇率、关税退税和 LIFO 会计扰动后，好市多底层经营呈现“核心同店稳定在 6.7%、核心商品毛利率扩张 18 个基点、费用率微幅改善”的高质量状态，且数字化个性化推荐（占官网订单 10%❝2026Q4 P027 · Gary Millerchip）已开始产生实质销售贡献。
问答解析
回答质量：直接 部分回应 回避Michael Lasser（UBS）：关税退税让利效果与同店销售增速前景
直接- 问：公司似乎已将约 1 亿美元关税退税投入降价以强化价值主张，但月度销售增速并未明显加速甚至略有放缓，如何评估价格投资的回报？今年同店销售是否会回归历史平均水平？❝2026Q4 P030 · Michael Lasser
- 答：CFO 表示会员消费依然极具韧性，剔除油价和汇率后的同店销售已连续一年稳定在 6%–7% 区间，且本季非食品是表现最好的大类，旅游也强劲增长；关税退税降价的初衷是把此前会员承担的关税成本退还给会员（覆盖日常高频商品及受 IEEPA 关税影响的非食品），而非短期促销刺激：
剔除汽油和外汇影响后，我们的调整后同店销售额增长在 6%-7% 的区间内，这与过去 1 年来的表现基本保持一致。
❝2026Q4 P032 · Gary Millerchip，总体而言，我们非常注重把我们支付的关税以价值的形式回馈给会员，但我们对目前业绩中展现出的同店销售增长轨迹以及会员到店和消费的表现依然感到非常满意。
❝2026Q4 P034 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：分析师试图用短期月度同店弹性衡量 1 亿美元降价的效果，但对年销售额近 3000 亿美元的好市多而言，1 亿美元仅占单季销售额的 0.1%，其核心意义在于兑现“替会员省钱”的信托契约。核心同店连续四季稳定在 6%–7% 且高毛利非食品领跑，证明内生需求并未走弱。
Simeon Gutman（Morgan Stanley）：会员数增速与门店增速差值收窄及会员质量
直接- 问：付费会员增速与门店数量增速之间的差距正在收窄，管理层如何看待这一趋势？只要现有会员单客支出持续攀升，这种差距收窄是否只是噪音？❝2026Q4 P037 · Simeon Gutman
- 答：CFO 指出 FY2026 新会员注册量在高基数且缺乏亚洲超大型新店开业刺激的背景下依然实现增长；更重要的是会员质量指标处于历史最佳状态——40 岁以下会员占比突破 1/4、高级会员渗透率创历史新高、加油站与数字化参与度同创纪录，且本季续费率环比回升：
我的意思是，正如我所提到的，我们在结束 2026 财年时实现了创纪录的高级会员渗透率、创纪录的加油站参与度以及创纪录的数字化参与度。
❝2026Q4 P040 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：管理层明确将增长逻辑从“单纯追求人头增长”转向“会员基数稳步增长 + 单会员钱包份额深化”的双轮驱动。由于美国本土加密店（infill）带来的新注册会员较少但销售和利润成熟极快❝2026Q4 P005 · Ron Vachris，会员总数增速向 3.5%–4% 收敛符合门店结构特征。
Chuck Grom（Gordon Haskett）：关税导致商品缩减的影响消退与假日季备货
直接- 问：一年前关税背景迫使公司削减部分商品并替换 SKU，这种扰动持续了多久？进入今年假日季对商品组合感受如何？❝2026Q4 P045 · Chuck Grom
- 答：CEO 表示关税对选品的冲击主要集中在 FY2026 第一、第二季度，第三季度已逐渐消退并恢复正常；Q4 强劲的非食品销售正是选品恢复正常的先兆，对即将到来的假日季商品阵容非常有信心：
影响最大的实际上是第一、第二季度，到第三季度有所消退，我们恢复到了更加正常的状态。我们对假日季感觉非常好，对我们团队准备的采购商品阵容也感觉非常好。
❝2026Q4 P046 · Ron Vachris。 - 回答质量：直接
- 解读：确认了关税对非食品供应链和选品调整的阵痛期已在 FY2026 上半年结束，配合 Q1 还将继续收到约 1.8 亿美元关税退税用于价格投资，FY2027Q1–Q2（年末假日季）非食品销售具备良好基础。
Scot Ciccarelli（Truist）：付费会员增速连续 8 个季度放缓的原因及拐点
直接- 问：付费会员增速已经连续 8 个季度放缓，需要什么条件才能扭转这一下行趋势？预计何时能看到拐点？❝2026Q4 P049 · Scot Ciccarelli
- 答：CFO 没有给出反转时间表，而是坦言随着年轻数字化会员群体进入续费周期，会员增速与续费率正在经历“常态化（normalization）”，近几个季度的增速（约 4%）就是当前阶段预期的典型水平；长期来看，高级会员渗透率提升带来的续费率顺风以及未来进入亚洲市场开店可能成为加速催化剂：
基于我们目前看到的新会员增长情况以及续费率的正常化，我认为最近几个季度我们所看到的增长率可能更接近我们预期的常态水平。
❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：这是本次电话会关于会员增长最重要的一句定调——投资者不应再期待付费会员数回到疫情后 6%–8% 的高增速，3.5%–4.5% 将是常态，这直接限制了无提价年份会员费收入的增长上限（约 6%–7%）。
John Heinbockel（Guggenheim Securities）：供应商提价预见期与自有品牌作用
直接- 问：对未来几个月供应商提价有多长的预见期（是否有 90 天）？如何利用商品替代性和自有品牌 Kirkland Signature 来应对潜在成本上涨？❝2026Q4 P057 · John Heinbockel
- 答：CEO 表示不同大宗商品预见期差异较大，部分商品可达 90 天以上，但受运费或树脂价格直接影响的商品可能在 30 天内就会面临成本变动；商品替代性与不断拓宽的 Kirkland Signature 新品是抵御涨价的核心武器：
在某些商品上我们可以提前看到长达 90 天的趋势，而其他一些如果更容易受到运费或树脂价格等因素影响的商品，情况可能会更紧迫一些。所以预见期在 30 天到 90 天以上不等。
❝2026Q4 P058 · Ron Vachris。 - 回答质量：直接
- 解读：说明中东局势引发的石油及衍生品（树脂、机油、化纤包装）成本传导最快（仅 30 天左右），这也是 Q4 突然出现 LIFO 存货费用补提的原因；但约 4000 个精选 SKU 的高替代性赋予买手极强的议价回旋余地。
Rupesh Parikh（Oppenheimer）：AI 购物与智能体商业（Agentic Commerce）布局
直接- 问：在智能体商业（Agentic Commerce）快速演进的背景下，好市多处于什么位置？❝2026Q4 P062 · Rupesh Parikh
- 答：CFO 谨慎区分了概念，表示目前还不算真正的“智能体自动代购”，更多是会员用 Gemini、Anthropic、OpenAI 等大模型搜索比价；由于好市多从不做付费数字广告，AI 搜索提供了一个中立透明的环境，让好市多的最低价、严选品质和会员卡价值直接凸显，目前来自大模型搜索的流量与销售虽基数尚小但连续实现三位数增长：
目前我还不好说是不是智能体商业。我认为就我们目前所见，确实有越来越多的会员在寻找和考虑购买不同产品与服务时，将 AI 作为帮助他们搜索商品的工具。
❝2026Q4 P063 · Gary Millerchip，但 AI 在一个相对中立的环境中为我们提供了一个机会，使我们能够确保我们的性价比和品质透明地呈现在会员面前。
❝2026Q4 P064 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：这一回答切中零售行业痛点——传统搜索引擎依赖竞价排名，而从不投付费广告的好市多在 AI 自然语言比价中天然受益于其硬核低价与口碑，团队正在清理商品页面数据以更好对接大模型抓取❝2026Q4 P066 · Gary Millerchip。
Corey Tarlowe（Jefferies）：年轻数字化会员增长对门店形态的影响
直接- 问：年轻且偏好数字化的新会员快速增长，是否会让公司重新思考未来 3–5 年实体仓储门店的最佳形态？❝2026Q4 P071 · Corey Tarlowe
- 答：CFO 明确否认门店形态会发生改变，指出年轻会员虽然通过手机或电脑注册，但实体门店的“寻宝体验（treasure hunt）”、美食广场和员工互动依然是建立忠诚度的核心；线上与线下结合的会员复购频率最高：
我不认为这会改变我们对未来几年仓储店形态的预期。但我们确实认为，打造一种将我们在仓储店提供的一切价值与优化线上体验结合起来的综合体验，对于持续提升会员忠诚度至关重要。
❝2026Q4 P074 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：好市多绝不会因为年轻客群增加而把大卖场改造成小型店或纯暗仓（dark store），因为进店寻宝带来的非计划性冲动消费（如家电、服装、烘焙）才是高客单价和库存高周转的根基。
Kelly Bania（BMO Capital Markets）：亚洲等国际市场单店会员结构及开店数学模型
部分回应- 问：随着开店向每年净增 30 家加速且国际占比提升，能否分享亚洲等国际市场新店的单店会员数量、续费及消费特征与美国的差异？❝2026Q4 P077 · Kelly Bania
- 答：CFO 解释了国内外单店经济模型的结构差异（但未披露具体单店人数）：中、日、韩等亚洲门店的单店注册会员数远高于美国，但到店频率和单客支出较低，且开业首年有部分尝鲜客群不续费；美国门店单店会员数较少但单客支出极高，两者最终都能实现同样优秀的单店投资回报：
如果你看我们在亚洲（比如中国、日本、韩国）的一些仓储店和业务，在许多情况下，我们会看到单店会员人数高得多，但他们到店光顾的频次往往较低。
❝2026Q4 P079 · Gary Millerchip，而在美国市场，我们看到的单店会员人数可能较少，但每位会员的平均消费金额要高得多，最终我们同样实现了强劲的经济效益。
❝2026Q4 P079 · Gary Millerchip。 - 回答质量：部分回应
- 解读：定性逻辑清晰（解释了为何亚洲开店多的时候总会员数会跳升但单会员平均销售额会被摊薄❝2026Q4 P081 · Gary Millerchip），但回避了分析师要求的国内外单店会员人数和首年续费率的具体量化对比。
Greg Melich（Evercore ISI）：通胀结构拆解与第四季度 LIFO 费用暴增原因
直接- 问：能否进一步拆解食品与非食品的通胀走势？以及为什么说整体通胀平稳，第四季度却出现了大额 LIFO 费用？另外吉事果（churro）回归美食广场能给下季客单价带来多少提升？❝2026Q4 P084 · Greg Melich
- 答：CFO 详解了通胀与 LIFO 会计机制：全品类综合通胀仍处于低个位数（食品杂货与生鲜中牛肉、钢材、面粉涨价被鸡蛋、乳制品、黄油、奶酪通缩抵消）；非食品通胀上升集中在消费电子存储芯片（memory）及受油价影响的汽油、机油、树脂；由于这部分涨价发生在财年末的第四季度，按 LIFO 会计规则必须在 Q4 一次性补提全年存货通胀差额（Q4 计提 1.52 亿美元，全年略超 2 亿美元，除以美国期末存货仅对应约 1.5% 的温和通胀）：
由于围绕 LIFO 的会计处理规则，如果通胀发生在年底（即最后一个季度），我们必须对全年的通胀进行核准调整（注：原文为 chew up，应为 true up）。
❝2026Q4 P087 · Gary Millerchip，虽然我们在第四季度计提了约 1.5 亿美元的费用，但如果你看全年的 LIFO 总费用，略高于 2 亿美元。如果你用这个数字除以我们在美国手头现有的总库存，大约相当于 1.5% 的通胀率。
❝2026Q4 P088 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：彻底消除了市场对 Q4 单季 1.52 亿美元 LIFO 费用是否意味着恶性通胀重燃的疑虑——全年 2 亿美元 LIFO 费用占美国存货仅 1.5%，证明底层成本依然受控，Q4 只是会计时点效应。
Gabriella Garr（TD Cowen）：不同收入客群消费韧性与双端消费分化
部分回应- 问：如何评价当前不同收入阶层会员的消费强弱对比？价格投资下看到了怎样的价格弹性？❝2026Q4 P091 · Gabriella Garr
- 答：CFO 没有按收入阶层拆分数据，而是指出会员在所有品类中都呈现出“日常刚需精打细算 + 品质升级愿意慷慨解囊”的双端增长特征：非食品中轮胎、日用家居热销的同时，美容护肤及售价高昂的桑拿房、按摩椅销量大增超 50%；生鲜中廉价的禽肉、碎牛肉与高端的 USDA Prime 极佳级牛肉、和牛（Wagyu）同步增长：
同样地，我想说在生鲜品类中，日常商品的强劲表现真正体现在碎牛肉和禽肉上，而高端商品则体现在 USDA Prime 极佳级牛肉和和牛（Wagyu）上。
❝2026Q4 P094 · Gary Millerchip。 - 回答质量：部分回应
- 解读：给出了生动的品类双端分化例证，但未直接回答不同收入分位客群（高收入 vs 中低收入会员）的消费增速差异。
Kate McShane（Goldman Sachs）：年轻会员消费成熟曲线与第三方配送增量
部分回应- 问：年轻会员刚加入时消费较少，他们的消费成熟曲线是怎样的？新签署的第三方配送合作预计带来多少增量销售提升？❝2026Q4 P097 · Kate McShane
- 答：CFO 解释年轻会员因家庭规模小、收入尚在爬坡，初期消费较低，随着年龄从 40 岁以下步入 40–55 岁的收入与家庭规模高峰期，消费额会达到顶峰；短期提升单客支出的动力主要是高级会员升级和加油站引流；第三方配送（Instacart、Uber Eats、DoorDash）主要带来额外购物频次而非分流门店客流：
因此实际上，当他们从 40 岁之前过渡到 40 岁至 55 岁左右时，我们会看到会员达到消费模式的峰值，因为这时他们的收入通常处于巅峰，同时家庭规模也处于最大阶段。
❝2026Q4 P098 · Gary Millerchip。 - 回答质量：部分回应
- 解读：清晰阐述了 40–55 岁生命周期曲线，但回避了量化回答 Uber Eats 和 DoorDash 全美扩展对 FY2027 电商或同店增速的具体拉动百分点。
Chris Horvers（JPMorgan）：未来 3–6 个月食品杂货通胀拐点与行业定价理性
部分回应- 问：随着鸡蛋通缩归零、零售商关税退税让利结束以及油价居高不下，未来 3–6 个月食品杂货低个位数通胀是否会迎来向上拐点？在行业整体销量偏弱的背景下，同行是否仍保持理性提价？❝2026Q4 P104 · Chris Horvers❝2026Q4 P105 · Chris Horvers
- 答：CFO 表示中东冲突对油价的影响时长及后续关税走向存在较大不确定性，难以精确预测未来 6–12 个月的通胀拐点；但就目前所见，价格环境相对稳定，好市多的重心始终是通过供应链效率和降本消化潜在涨价压力：
从我们的角度来看，当前的通胀环境一直相对稳定。
❝2026Q4 P107 · Gary Millerchip，我们的目标是继续设法寻找成本节约和效率提升的空间，以抵消我们可能看到的压力，从而为会员维持低价和性价比，并推动顶线销售额增长。
❝2026Q4 P108 · Gary Millerchip。 - 回答质量：部分回应
- 解读：拒绝预测行业通胀拐点与竞争对手定价行为，但重申了“最后提价、最先降价”的价格战防守姿态——一旦同行因成本上升提价，好市多的价差优势将进一步扩大。
David Bellinger（Mizuho）：第三方配送是否为终极方案还是新投资周期前兆
直接- 问：第三方即时配送扩展是否就是好市多满足年轻会员即时配送需求的终极方案？还是说未来不得不开启新一轮自建即时配送资本开支周期？❝2026Q4 P111 · David Bellinger
- 答：CEO 明确表示对现有数字化配送体系非常满意：大件家具家电（big and bulky）配送时间已在过去五年从 4–5 周缩短至 3–4 天，生鲜杂货当日达通过第三方平台绝大多数在 45 分钟内送达，完全能够满足年轻会员的即时补充购物需求：
我认为我们对目前的数字化参与度和配送时效感到相当满意。无论是在大件笨重商品方面——过去 5 年我们取得了重大改进，将家具和大家电的配送时间从 4 到 5 周缩短到了 3 到 4 天——还是在当日达配送方面，都经历了同样类型的提升。
❝2026Q4 P112 · Ron Vachris。 - 回答质量：直接
- 解读：给投资者吃下定心丸——好市多不会走自建重资产前置仓或自有即时配送车队的老路，大件商品靠自有中转仓（depot）网络，小件生鲜靠 Uber Eats、DoorDash、Instacart 轻资产合作，保护了高资本回报率（ROIC）。
Christopher Nardone（Bank of America）：SG&A 费用率杠杆空间与 GLP-1 降价影响
直接- 问：SG&A 中有哪些成本项压力加大？若未来同店销售维持 6% 左右增长，能否持续实现 SG&A 费用率改善？另外 GLP-1 减重药近期及 2027 年下一轮降价是否会对销售额造成更大逆风？❝2026Q4 P115 · Christopher Nardone
- 答：CFO 确认只要同店销售维持约 6% 增长，尽管医疗保健和一般责任险成本增速较快，公司依然能实现 SG&A 经营杠杆，且三年期员工薪酬协议已度过成本最高的第一年、进入压力较小的第二年；关于 GLP-1 和联邦医保最高公平价（MFP）下调，CEO 和 CFO 均指出药价下调反而激发了更大的处方量（unit growth）增长，足可抵消单价下降：
就目前而言，我认为没有任何特殊因素会让我们觉得存在某种重大逆风，以至于在我们保持你提到的同店销售增速时，会阻碍我们在业务模式中创造一定的经营杠杆。
❝2026Q4 P116 · Gary Millerchip，但当我们看员工薪酬协议时，这些协议是按 3 年周期规划的，而在一份 3 年期协议中，第 1 年总是成本最高的。现在我们已经进入了该协议的第 2 年。
❝2026Q4 P117 · Gary Millerchip。 - 回答质量：直接
- 解读：揭示了 FY2027 营业利润率的重要顺风——2025 年 3 月签署的三年员工协议在第一年（FY2025 下半年至 FY2026 上半年）造成了明显的工资追补压力，而进入协议第二年后，6% 左右的同店增速将更容易转化为营业利润率提升。
措辞与语气信号
- 整体情绪升至近三年最高水平：词典法语言指标显示，本季管理层整体净正面语气（
net_tone）达 0.834（准备稿 0.773、问答环节 0.886），高于 FY2026Q3 的 0.784（准备稿 0.636、问答环节 0.857），正负面词频比从 18.15 / 2.19 提升至 20.73 / 1.87（每千词）。 - 核心毛利率表述从“主动降价让利承压”转为“三大品类全面改善 + 效率驱动”：
- FY2026Q3：
就核心业务按自身销售额计算的利润率而言，我们的核心对核心毛利率下降了 9 个基点。这一下降是由于生鲜以及食品和杂货的毛利率略有下降，我们在这些品类中对鸡蛋和牛肉等若干日常商品进行了降价投资以回馈会员。
❝2026Q3 P015 · Gary Millerchip - FY2026Q4：
就核心业务按自身销售额计算的利润率而言，剔除关税退税及关税退税再投资的影响后，我们的核心对核心毛利率上升了 18 个基点。核心对核心毛利率的提升是全面性的，生鲜、非食品以及食品和杂货均同比上升。供应链效率推动了所有品类的利润率改善。
❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip
- FY2026Q3：
- 资本开支从“单年投入上调”变为“明确三年超常规投资期尾声”：每万词中“invest*”词频从 FY2026Q3 的 21.9 降至 10.5，“efficien*”从 1.2 升至 4.7，且 CFO 首次明确表态 FY2027（75 亿美元）之后资本开支增速将放缓❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip。
- 砍掉表现不佳的边缘尝试：坦承关闭独立商城项目 Costco Next 并将其并入主站与 App❝2026Q4 P026 · Gary Millerchip，体现出务实的止损与聚焦态度。
回避与未回答
- 国内外单店会员数量与新店首年留存率的具体数字：面对 Kelly Bania（BMO）要求提供亚洲与美国单店会员数对比以测算未来 30 家新店对总会员增长贡献的提问❝2026Q4 P077 · Kelly Bania，管理层仅定性说明亚洲单店会员多但到店频次低、美国单店会员少但单客支出高❝2026Q4 P079 · Gary Millerchip，未披露任何具体数字。
- 不同收入阶层会员的消费分化数据：面对 Gabriella Garr（TD Cowen）关于不同收入分位客群（income cohorts）消费强弱对比的提问❝2026Q4 P091 · Gabriella Garr，管理层仅用高价牛肉与碎牛肉、按摩椅与轮胎同增来回应，未披露按家庭收入分层的消费数据。
- Uber Eats 与 DoorDash 全美扩展的量化增量及佣金分成机制：面对 Kate McShane（Goldman Sachs）关于新签第三方配送协议预计带来多少增量销售提升的提问❝2026Q4 P097 · Kate McShane，仅定性表示这些订单在很大程度上属于增量消费：
总体而言，我们发现当会员使用这 3 个平台之一（或者至少就目前我们的 Instacart 合作而言）时，产生的消费通常都是增量。
❝2026Q4 P100 · Gary Millerchip，未给量化区间。 - 下一轮会员费提价（国际市场或远期计划）：整场电话会管理层仅提醒 2024 年 9 月美加提价红利在 Q4 结束❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip，未提及任何未提价国际市场的提价计划。
对投资判断的含义
- 加强的逻辑：
- 核心商品利润率与费用率双重顺风：供应链效率、生鲜部门劳动生产率提升以及非食品高毛利品类占比上升带动核心毛利率同比提升 18 个基点❝2026Q4 P017 · Gary Millerchip，叠加三年期员工协议进入成本压力较小的第二年❝2026Q4 P117 · Gary Millerchip，FY2027 营业利润率具备稳步扩张基础。
- 资本开支周期见顶时间表清晰：虽然 FY2027 资本开支计划升至约 75 亿美元，但管理层明确给出 FY2027 后资本开支增速放缓的预期❝2026Q4 P021 · Gary Millerchip，有助于缓解市场对自由现金流长期受压的担忧。
- 削弱的逻辑：
- 会员费收入进入无提价缓冲期：美加提价红利彻底归零，且付费会员人数增速预计维持在约 4% 的常态化低位❝2026Q4 P050 · Gary Millerchip，FY2027 会员费收入增速将从过去两年的 10% 左右回落至 6%–7% 区间。
- 下季（FY2027Q1）需重点验证的事项：
- 关税退税二次入账与净收益披露：核对 FY2027Q1 收到的第二批约 1.8 亿美元 IEEPA 关税退税有多少留存进利润表、多少被用于假日季商品降价❝2026Q4 P013 · Gary Millerchip。
- LIFO 费用回落幅度：验证 Q4 一次性全年汇算清缴（1.52 亿美元）过后，FY2027Q1 的 LIFO 费用是否回归正常低位（数千万美元量级），从而推动报表毛利率同比转正。
- 合同负债 与续费率走势：观察在彻底失去提价红利的第一季，合同负债同比增速（Q4 为 5.3%）是否企稳，以及全球续费率能否守住 89.8%❝2026Q4 P015 · Gary Millerchip。