FY2026Q2 电话会深度解析
电话会：2026-08-12；管理层：马化腾（董事会主席兼 CEO）、刘炽平（总裁）、James Mitchell（首席战略官）、罗硕瀚（CFO）、Wendy Huang（投资者关系）；7 位分析师提问。引用为英文原文，中文见逐字稿对照。AI 生成，非投资建议。
核心判断
- 资本开支的说法变了：从“年度预算”变成“集中投一笔”：单季经营性资本开支跳升，
经营性资本开支为 518 亿元人民币，同比增长 190%，环比增长 66%
❝2026Q2 P028 · John Lo。总裁把 AI 原生业务的资本开支说成这更像是今明两年要投入的一笔总额
❝2026Q2 P072 · Martin Lau（今明两年集中投一笔），还说钱从哪来要看现金、投资组合、经营现金流和借债能力，不只看经营现金流。 - “最坏情况也有退路”成了投资逻辑的核心：管理层三次强调，算力随时可以改成对外出租：
在最坏的情况下（我们认为不会发生），如有需要，我们可以选择通过腾讯云以收回成本甚至更好的价格把这些基础设施租出去
❝2026Q2 P007 · Martin Lau；甚至说几个月前订的算力，现在转卖能赚 30% 以上。 - 业务分成两本账来看：总裁明确要投资者把老业务和 AI 原生业务分开看：
你们应该看的财务数据是与我们核心现有业务相关的收入和利润，我们也把对 AI 原生业务的投资作为一个经营项目单独披露。
❝2026Q2 P034 · Martin Lau 去掉新 AI 产品，非 IFRS 经营利润 +19%；算上 AI 投入是 +9%。 - 回购给资本开支让路：上季还说要加快卖掉一些投资、好继续回购；本季改成
那么我们会把比过去更多的现金投向资本开支，因此投向回购的现金可能会减少
❝2026Q2 P070 · James Mitchell。 - 混元还没到最前沿，但时间表更具体了：混元 4
预计今年晚些时候发布
❝2026Q2 P011 · Martin Lau，之后是混元 5。管理层的说法是“将会达到最先进水平（SOTA）”，不是“已经领先”。
本场概况
自动统计 · 对比 FY2026Q1发言占比（词数）
语言指标
| 指标 | 本季 | FY2026Q1 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 净语气指数（全部） | 75.8 | 73.7 | ▲ +2.1 |
| 净语气指数（问答回答） | 75.8 | 63.6 | ▲ +12.1 |
| 不确定词 / 千词 | 2.60 | 2.18 | ▲ +0.4 |
| 前瞻词 / 千词 | 3.25 | 2.63 | ▲ +0.6 |
| 问答中管理层发言占比 % | 78.8 | 79.7 | ▼ -1.0 |
按词典给用词打分的粗略值，只看变化方向；"变化"= 本季减上季。
本季给出的前瞻指引
| 主题 | 指引 | 所指期间 | 变化 | 出处 |
|---|---|---|---|---|
| 股份回购 | 资本配置动态调整；若算力投资回报更高，会把更多现金投向资本开支、减少回购 | FY2027 | 下调 | ❝P070 |
| 全年资本开支 | AI 原生业务的资本开支是今明两年的一笔“一次性投入”，不应假设每年都新增；之后的推理算力投入取决于回报 | FY2027 | 首次给出 | ❝P072 |
| 资本开支资金来源 | 这笔投入用资产负债表现金、投资组合、经营现金流和审慎的负债能力共同支付，而不只看经营现金流 | FY2027 | 首次给出 | ❝P073 |
| 小微投入 | 小微的持续投入将低于过去一年元宝的投入水平 | FY2027 | 首次给出 | ❝P087 |
| 广告增长前景 | 不宜线性外推 22% 的增速（约 2 个百分点来自应用内广告游戏），但有信心继续大幅跑赢中国广告市场 | FY2026 | 重申 | ❝P067 |
| 云业务增长 | WorkBuddy 订阅现金收入快速增长，将在年内逐步转化为腾讯云的报告收入 | FY2026 | 重申 | ❝P057 |
| 算力供给约束 | 年底到明年才有足够的 GPU/ASIC 对外出租裸金属算力或提供 MaaS | FY2027 | 重申 | ❝P057 |
| 混元模型路线图 | 更大参数的混元 4 今年晚些时候发布，之后是混元 5，目标达到 SOTA | FY2026 | 重申 | ❝P011 |
| 新 AI 产品投入 | 新 AI 产品投入按利润的一定比例设“预算包络”，看到突破机会才加码；预算内按产品动态调配（向 WorkBuddy 倾斜） | FY2026 | 重申 | ❝P081 |
管理层语气评分（AI 判断，−2 明显谨慎 … +2 明显乐观）
| 维度 | FY2026Q1 | 本季 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 整体信心 | +2 明显乐观 | +2 明显乐观 | 开场把本季定位为“建设 AI 赋能的新腾讯”的实质进展 ❝P003 |
| 需求与增长 | +2 明显乐观 | +1 偏乐观 | 广告 +22%、云增速加快，但提醒消费与广告市场仍然波动 ❝P067 |
| 利润率 | +1 偏乐观 | 0 中性 | 非 IFRS 经营利润率同比下降 0.6 个百分点，剔除新 AI 产品后上升 2.8 个百分点；新 AI 产品单季投入约 105 亿元 ❝P028 |
| 投资回报信心 | +1 偏乐观 | +2 明显乐观 | 自由现金流转负，管理层以“算力可按成本或更高价格出租”作为下行保护，表态更坚定 ❝P007 |
| 竞争地位 | +2 明显乐观 | +1 偏乐观 | WorkBuddy 与 CodeBuddy 国内领先；但混元仍以“将达到 SOTA”表述，承认尚未到前沿 ❝P011 |
管理层发言解析
马化腾｜董事会主席兼 CEO
- 讲了什么：把 AI 进展分三层：模型（混元 3 正式版）；应用（WorkBuddy、CodeBuddy
正在实现突破性的用户增长，是目前中国该领域明确的领先者
❝2026Q2 P003 · Pony Ma）；基础设施（大幅增加算力采购）。本季总收入 2048 亿元，同比 +11%。 - 怎么讲的：开场第一句就是
我们在打造一个由 AI 赋能的新腾讯方面正取得实质性进展
❝2026Q2 P003 · Pony Ma，比上季的“取得重要的初步进展”更进一步。讲算力时强调“变成收入”：这将使我们今后能够把应用和模型的使用量转化为收入
❝2026Q2 P003 · Pony Ma。 - 意味着什么：CEO 只做开场，问答全由总裁和首席战略官回答。他定的调子是“AI 新腾讯”，也就是说管理层把新 AI 业务当成和老业务同样重要的第二个增长引擎，而不是附带的项目。
刘炽平｜总裁
- 讲了什么：AI 战略全貌：老业务的护城河和 AI 怎么帮它们；混元 3 正式版（平均每天的用量约是预览版的 6 倍）；混元 4 年内发布；WorkBuddy 怎么收钱；微信里“小微”的原型；元宝的定位。按词数算，问答里管理层的发言 70% 以上是他回答的。
- 怎么讲的：每次讲投资都带着“保底”：
如果我们把模式切换为单纯出租算力，实际上不会亏损，而是会盈利。
❝2026Q2 P082 · Martin Lau 对小微的成本给了明确上限：成本端的投资规模会小于过去大约一年里我们持续投入在元宝上的金额
❝2026Q2 P087 · Martin Lau（比过去一年在元宝上的投入少）。对指引的态度没变：关于指引，我认为我们目前并不打算真正提供那种具体的指引。
❝2026Q2 P087 · Martin Lau - 意味着什么：总裁用“有退路 + 有上限”来缓解市场对资本开支失控的担心。但“集中投一笔”只是定性说法，没给金额；“今明两年”之后，推理算力要不要继续加，取决于回报，这里留了口子。
James Mitchell｜首席战略官
- 讲了什么：各分部业绩；云收入同比增速从一季度的十几个百分点高段，加快到二季度的二十出头；国内 AI 调用价格低，但成本也低，
如今的毛利率已与腾讯云整体毛利率相当
❝2026Q2 P048 · James Mitchell（说的是 WorkBuddy 付费用户和模型调用服务 MaaS）；腾讯云 5 月全面涨价。 - 怎么讲的：主动给广告增速降温：
我不会对任何东西做线性外推。
❝2026Q2 P066 · James Mitchell，并拆出约 2 个百分点来自游戏里的广告。讲资金安排时强调“看情况调整”。 - 意味着什么：James 的回答比总裁更偏财务、更克制。他确认了一件关键的事：WorkBuddy 订阅收到的现金，要过一段时间才确认成收入，
随着今年推进，这将转化为腾讯云报告收入的增长
❝2026Q2 P057 · James Mitchell。推断下半年云收入还会继续加速。
罗硕瀚｜CFO
- 讲了什么：非 IFRS 经营利润率 36.9%，同比降 0.6 个百分点；去掉新 AI 产品是 42%，同比升 2.8 个百分点；自由现金流为负；净现金从 1469 亿元降到 582 亿元。
- 怎么讲的：给了一个“去掉算力预付款”的对照数：
若剔除算力采购预付款，自由现金流将为 376 亿元人民币。
❝2026Q2 P029 · John Lo 问答里没发言。 - 意味着什么：CFO 只报数字，对资本开支和现金流没说任何以后的事。净现金一个季度少了约 890 亿元（付资本开支 593 亿元、派息 416 亿元）。照这个速度，“适度借债”很快就会用上。
问答解析
回答质量：直接 部分回应 回避Robin Zhu（Bernstein）：资本开支带来的折旧、回收周期
部分回应- 问：单季资本开支年化超过 2000 亿元，折旧怎么消化？回报是来自新增收入，还是会吃掉未来几个季度的利润？多久回本？
- 答：James 说把算力租出去，马上就能收回折旧；但公司选择把大部分新算力用来训练自己的模型、推广自己的应用：
这就是我们选择的道路。
❝2026Q2 P033 · James Mitchell 总裁补充了两本账的说法，并说我们实际上能以比几个月前买入价高 30% 以上的利润把它卖出去
❝2026Q2 P036 · Martin Lau。 - 回答质量：部分回应
- 解读：没给折旧金额，也没给回本时间，回答的实质是“我们有退路”。“转卖能赚 30%”说明现在算力是卖方市场；但反过来也说明，把算力留着自己用，放弃的那部分收益很高。
Kenneth Fong（UBS）：小微的变现与对广告库存的影响、AI 云利润率
部分回应- 问：AI 助手让交易路径变短，会不会只是把小程序里本来就有的交易，搬到成本更高的 AI 助手上，还减少了高毛利的广告曝光？AI 云的利润率会怎么走？
- 答：总裁认为这些风险
不成立
❝2026Q2 P044 · Martin Lau（不相关），拿微信放大了 QQ 的价值来类比：生态把 QQ 的价值放大了 10 倍以上
❝2026Q2 P044 · Martin Lau。James 说token 业务即便在如此低的 token 价格下也能实现正毛利，因为成本很低。
❝2026Q2 P048 · James Mitchell（调用价格虽低，成本更低，毛利仍为正。） - 回答质量：部分回应
- 解读：对“抢广告位”这个具体担心没正面回答，用的是长期愿景。AI 云利润率的回答比较具体（付费用户的毛利率已经和腾讯云整体差不多），也确认了涨价和减少折扣。
Ronald Keung（Goldman Sachs）：混元 4 的差异化、是否转向云优先
直接- 问：混元 4 在万亿参数级别的竞争里怎么做出差异？会不会像部分美国同行那样，把更多资本开支转向回报更高的云业务？
- 答：总裁说混元 4 延续“用小模型打大模型、重实用”的思路，
随着我们不断进步，我们将接近 SOTA，并且在某个时点一定能够达到 SOTA。
❝2026Q2 P054 · Martin Lau James 给了算力用途的先后：第一是训练混元，第二是 WorkBuddy 的推理，要到年底到明年才有足够算力对外出租。 - 回答质量：直接
- 解读：先后顺序很清楚，并明说 WorkBuddy 的调用量
对我们而言具有最持久的经济价值
❝2026Q2 P057 · James Mitchell（对腾讯最有长期价值）。对外出租排在最后，意味着腾讯云的 GPU 租赁收入在 2026 年内不会大幅增加。
Alicia Yap（Citi）：智能体间交易、端侧推理、广告增速能否延续
直接- 问：AI 助手之间直接完成交易的长期设想是什么？在手机上跑 AI（端侧推理）有什么难点和好处？广告增速加快到 22%，能持续吗？
- 答：总裁描述了用户的 AI 助手和商家的 AI 助手互相打交道的未来，并预计长期来看推理会更多放到手机上。James 给广告降温：
我们的广告收入增速过去有升有降，未来也会继续有升有降
❝2026Q2 P066 · James Mitchell，但我们有信心会继续以显著优势保持下去
❝2026Q2 P067 · James Mitchell（会继续明显跑赢市场）。 - 回答质量：直接
- 解读：广告的回答是本场最具体的前瞻信息：22% 里约 2 个百分点来自游戏里的新广告；消费环境“choppy”（起伏不定），下季增速可能回落，但会继续跑赢行业。
Alex Liu（Bank of America）：未来 12–24 个月的资本配置优先级
直接- 问：5 月起回购加大了，资本开支也在明显加速，未来一两年钱先花在哪？
- 答：James 说资金安排会看情况调整，资本开支回报更高时，会把更多现金投到资本开支上、少回购。总裁补充了“集中投一笔”和资金有多个来源的说法。
- 回答质量：直接
- 解读：这是四个季度里第一次明说“回购可能减少”。加上本季净现金大幅下降，下半年的回购节奏是要观察的信号。
Alex Yao（JPMorgan）：SOTA 模型的商业价值、新 AI 产品投入的管理方式
部分回应- 问：如果真做出最前沿的模型，能带来哪些混元 3 做不到的价值？新 AI 产品拉低的利润，从一季度约 88 亿元涨到约 105 亿元，是按预算、按回报门槛还是按战略位置来管？
- 答：总裁先澄清：微信里的 AI 助手不需要混元达到最前沿；最前沿模型的价值在于对外卖调用和 WorkBuddy。怎么管投入：
它将是我们利润的一定比例
❝2026Q2 P081 · Martin Lau；James 补充说在预算内按产品灵活调配，本季大幅向 WorkBuddy 倾斜。总裁最后说是的，你可以认为我们心里有一个上限。
❝2026Q2 P084 · Martin Lau - 回答质量：部分回应
- 解读：“利润的一定比例”是本场唯一接近数字的投入框架，但比例没给。上季说的是“2026 年投入翻倍以上”，本季改成“心里有个总额”，弹性更大了。
Gary Yu（Morgan Stanley）：小微所需推理算力、新 AI 投入的回报时间表
回避- 问：小微上线要多少推理算力？新 AI 业务什么时候赚钱、什么时候有回报？算上 AI 投入的经营利润增速，什么时候能超过去掉 AI 的增速？
- 答：小微的成本投入比过去一年在元宝上的少；时间表方面，
关于指引，我认为我们目前并不打算真正提供那种具体的指引。
❝2026Q2 P087 · Martin Lau - 回答质量：回避
- 解读：明确拒绝给回报时间表。投资者只能看“去掉新 AI 产品”和“算上 AI”两种经营利润增速的差距（本季 19% 对 9%）来跟踪。
措辞与语气信号
- 资本开支从“增加”到“大幅增加”，再到“集中投一笔”：FY2025Q4 只说投入翻倍；上季说
我们和你们都应预期资本开支会大幅增加，尤其是在今年下半年
❝2026Q1 P044 · James Mitchell；本季改成“lump sum”，并强调我认为不应假设每年都会有新的（这类投入）
❝2026Q2 P072 · Martin Lau（不要以为每年都这样）。 - 说到回购，方向反了：上季
这将使我们能够在今年余下时间维持回购。
❝2026Q1 P061 · James Mitchell，本季是投向回购的现金可能会减少
❝2026Q2 P070 · James Mitchell。 - 混元的时间表：上季
下一代将在今年晚些时候有大幅提升
❝2026Q1 P106 · James Mitchell，本季明确是混元 4，还第一次提到混元 5。 - 新出现的说法：“最坏情况有退路”、“两本账”、“集中投一笔”（lump sum）、“心里有个总额”（envelope）、“小微”、“WeLM”、“AI 助手之间完成交易”。
- 说法变了：上季强调的“OpenRouter 排名第一”，变成“全球前三”（
按 token 使用量计，Hunyuan 3 在 OpenRouter 上稳居全球前 3 名模型之列
❝2026Q2 P009 · Martin Lau）。 - 语言指标（按词典打分，见页面自动统计）：管理层整体语气 73.0，和上季（73.7）差不多，明显高于 FY2025Q4 的 61.1。efficien*（效率）、invest*（投资）、margin*（利润率）出现得都比上季明显多，说明讨论的重心从“AI 进展”转到了“投入和回报”。
回避与未回答
- 2026、2027 年资本开支的具体金额，“集中投一笔”总共多大。
- 新 AI 产品的投入占利润多少，算上 AI 的利润增速什么时候能追上去掉 AI 的。
- 资本开支会多出多少折旧，多久回本。
- 小微会不会抢走小程序交易和广告位（只讲了长期愿景）。
- 混元 4 的具体发布时间（只说“今年晚些时候”）和参数规模。
对投资判断的含义
- 加强：老业务继续提供很强的现金流，利润涨得比收入快（去掉新 AI 产品，经营利润 +19%）；WorkBuddy 已经有付费用户和现金进账，AI 云在涨价；在现在的供需下，“算力转租保底”是真实存在的。
- 削弱：自由现金流转负，净现金一个季度少了约 890 亿元，回购可能缩减；投入规模用的是“心里有个总额”“集中投一笔”这类有弹性的说法，缺少能核对的数字；混元还在追赶。
- 下季要验证的：三季度营收（预测 0700.HK-FY2026Q3-01）和利润率（预测 0700.HK-FY2026Q3-02、0700.HK-FY2026Q3-03）；混元 4 能否年内发布（预测 0700.HK-FY2026Q4-01）；资本开支和回购实际怎么走；云收入能否继续加速。季度复盘见 FY2026Q2 季度复盘，跨季度对比见 指引与语气。