AlphabetGOOGL

朋友们晚上好💃。今天咱们来聊聊旗下美股巨头 Alphabet（谷歌）刚交出的 FY2026Q2 成绩单。

整份财报信息量极大，四平八稳的常规数据各大媒体都已经报道过了，本胖就不浪费大家时间逐条背诵表格。咱们直接抓几个我读完财报和电话会后印象最深、最关乎咱们纳米股东荷包的硬核看点，顺着老唐的“三大前提”把这本账算清楚。

如果不懂财报的朋友光看新闻标题，大概率会被吓一跳：谷歌二季度营收 1198.0 亿美元，而账面净利润居然高达 1121.9 亿美元，比上年同期的 282.0 亿美元 暴增了近三倍，摊薄每股收益冲到 9.11 美元！净利率（每 100 元营收最终留下的净利润）居然冲到了 93.7%！

卖广告和云服务哪怕再暴利，也不至于每收 100 块钱就有近 94 块钱是纯利吧？咱们翻开利润表一看，猫腻立刻就露出来了：本季营业外收支净额高达 979.8 亿美元，占了税前利润 1387.5 亿美元 的 70.6%（上年同期这个比例只有 7.8%）。财务总监在电话会上也交了底：其他收支为 980 亿美元，较上年大幅增加，主要来自股权证券投资组合的未实现收益。❝2026Q2 P026 · Anat Ashkenazi

翻译成大白话，这近千亿美元根本不是谷歌卖广告或卖云算力赚来的，而是它手里持有的股权投资组合（包括未上市独角兽和股票）因为新一轮融资估值上调或股价上涨，按会计规则记在账上的“未实现浮盈”。这就好比你买的房子今年邻居卖了个高价，你回来跟家里领导汇报说今年家庭净收入暴增三百万——只要没卖掉变成真金白银落袋，下个季度市场风向一变，这笔账面富贵随时可能缩水回去。

所以咱们给谷歌算账，第一步就是按计算器把这 979.8 亿美元 的纸面富贵剔除干净，只看代表主业真本事的营业利润：

• 本季营业收入 1198.0 亿美元，比上年同期的 964.3 亿美元 增长 24.2%。
• 毛利 738.5 亿美元，毛利率（营收扣掉直接成本后的比例）从上年同期的 59.5% 提升到 61.6%。
• 营业利润 407.7 亿美元，比上年同期的 312.7 亿美元 增长 30.4%；营业利润率（主业每 100 元营收赚到的营业利润）从 32.4% 提升到 34.0%。

主业营业利润增速（30.4%）跑赢营收增速（24.2%），说明剔除炒股浮盈之后，谷歌的主业印钞机不仅没衰退，反而在加速印钞。

光看利润表还不够，咱们按照老唐三大前提的第一条——利润是否为真，去现金流量表和资产负债表里验验货：

• 本季经营活动现金流净额 390.7 亿美元，比上年同期的 277.5 亿美元 增长约 41%。表面上看，经营现金流占净利润的比例（衡量每 1 元账面净利润里有多少真金白银进账）掉到了 34.8%，应计比率（净利润中没有现金流入支撑的部分占总资产的比例）升到了 7.9%；但这纯粹是因为分母（净利润）里塞了近千亿没变现的股权浮盈。如果拿 390.7 亿美元 的经营现金流跟 407.7 亿美元 的主业营业利润比，收现成色依然很足。
• 再看有没有靠放宽账期打白条来凑收入：期末应收账款 691.8 亿美元，应收周转天数（客户平均多少天付清货款）为 52.7 天，与上年同期的 52.1 天 几乎分毫不差，说明营收增长结结实实。
• 不过本胖在查营运资本时，也揪出了两处值得留心的细节：第一，过去几乎没有存货的谷歌，本季存货突然涨到了 99.9 亿美元（半年前才 24.4 亿美元），存货周转天数（存货平均多少天卖掉）来到 19.8 天。财务总监解释这是为了对外卖自研 TPU 算力系统而提前备货：我们开始备货以便能够销售这些系统。你会在经营现金流中看到这一影响，因为我们是提前备货的❝2026Q2 P053 · Anat Ashkenazi。第二，应付账款从一年前的 83.5 亿美元 翻倍涨到 202.6 亿美元，应付周转天数（平均多少天付给供应商货款）从 19.5 天 拉长到 40.2 天。推断是服务器和芯片采购放量后压了上游供应商的货款，帮本季经营现金流托了一把底；但欠供应商的钱迟早要付，下个季度咱们得盯着应付账款回落时对现金流的影响。

验完了总账的真伪，咱们再看三大前提的第二条——利润是否可持续。分部账本端出来，谷歌靠的是两条腿走路：

第一条腿，是当家老大哥谷歌服务（包含搜索、YouTube 广告、订阅与硬件等）。前两年市场先生天天鬼故事不断，生怕聊天机器人把谷歌搜索的饭碗砸了。结果看报表：本季谷歌服务收入 945.4 亿美元，比上年同期的 825.4 亿美元 增长 14.5%；分部营业利润 395.4 亿美元（上年同期 330.6 亿美元），分部营业利润率不仅没被 AI 成本拖垮，反而从 40.1% 升到了 41.8%。

其中最赚钱的搜索业务，财务总监披露本季收入同比增长 17% 至 633 亿美元：谷歌搜索及其他广告收入增长 17%，达到 633 亿美元，其中零售和金融贡献最大。❝2026Q2 P028 · Anat Ashkenazi 为什么体量这么大了还能跑出 17% 的增速？一方面，AI 对话模式（AI Mode）全球铺开后月活用户已突破 10 亿：自去年 10 月在全球推广 AI Mode 以来，其月活跃用户已超过 10 亿。❝2026Q2 P008 · Sundar Pichai 它不但没吃掉原有搜索，反而带动总搜索次数继续增长❝2026Q2 P008 · Sundar Pichai，且单次 AI 回答成本降到了上线以来的最低水平❝2026Q2 P008 · Sundar Pichai。另一方面，自动化广告产品 AI Max 立了大功：正如我们提到的，AI Max 持续释放数十亿次以前无法真正变现的全新搜索。❝2026Q2 P074 · Philipp Schindler 它把过去几十亿次没法塞广告的长尾搜索变成了真金白银。这就印证了本胖常说的道理：当全球用户的搜索习惯和数百万广告主的竞价系统已经“焊死”在谷歌生态里，只要它把 AI 嫁接进原有入口，护城河依然稳如泰山。当然，管理层也实话实说，承认在编程和智能体方向上还有短板：编程和智能体编程就是一个例子，团队正非常专注于此。❝2026Q2 P043 · Sundar Pichai 目前团队正全力训练下一代大模型 Gemini 4❝2026Q2 P045 · Sundar Pichai，同时提醒三季度搜索将面对去年同期加速增长的高基数❝2026Q2 P031 · Anat Ashkenazi。

第二条腿，是本季彻底唱主角的谷歌云（Google Cloud）。本季谷歌云收入达到 247.7 亿美元，比上年同期的 136.2 亿美元 暴增 81.8%！更漂亮的是利润端：分部营业利润从上年同期的 28.3 亿美元 翻了两倍多，冲到 88.1 亿美元，分部营业利润率直接从 20.7% 跳升到 35.6%！

咱们拿计算器拆一下谷歌云多赚的这 59.9 亿美元营业利润：其中靠收入规模扩大带来的约 23.1 亿美元，而靠利润率提升带来的高达 36.8 亿美元（占了六成以上）。这就是重资产平台跨过盈亏平衡点后的爽快之处：前期机房、网络和基础研发的固定折旧已经摊平。在此之上，新涌进来的企业 AI 算力租赁、大模型调用（目前每分钟处理约 220 亿个 token❝2026Q2 P006 · Sundar Pichai）以及首次向客户机房交付确认收入的 TPU 算力系统❝2026Q2 P029 · Anat Ashkenazi，大部分都变成了纯利润。

看云业务，老唐最喜欢盯“蓄水池”指标：

• 资产负债表上的合同负债（客户已经先把真金白银拍在桌子上、谷歌还没交货的预收款）期末达到 71.5 亿美元，同比增长 44.0%。
• 范围更广的剩余履约义务（已签正式合同但还没交付确认的收入，简称 RPO）更是从一年前的 1082.0 亿美元 暴涨 380.1% 至 5195.0 亿美元，相当于过去 12 个月全公司总营收的 116.5%！
• 财务总监在电话会上确认，云业务 5140 亿美元积压订单中绝大部分是云平台合同（也包含对外销售的 TPU 系统合同）❝2026Q2 P053 · Anat Ashkenazi，且未来 24 个月内将有略超一半确认为收入：我们预计未来 24 个月内将把略多于 50% 的积压订单确认为收入❝2026Q2 P030 · Anat Ashkenazi。

蓄水池水位暴涨近四倍，说明下游大客户正排着长队锁算力，未来两年的高增长已经写在了合同里。不过算总账时，咱们也不能漏掉两块花钱的地方：一是无人驾驶 Waymo 等其他业务本季营业亏损 -18.0 亿美元；二是没分摊到各分部的集团总部费用（主要是集团统一 AI 研发与法务支出）从上年同期的 -33.7 亿美元 扩大到了 -57.9 亿美元，吃掉了分部约两成的利润增量。

聊完喜报，咱们必须直面本季财报里最刺眼、也最违背老唐三大前提第 3 条（维持盈利无需大量资本投入）的地方：资本开支狂飙与自由现金流转负。

本季谷歌单季资本开支高达 449.2 亿美元，比上年同期的 224.5 亿美元 整整翻了一倍（同比增 100.1%）；如果把融资租赁新增资产也算进去，含租赁资本开支达到 456.2 亿美元，此外本季还新签了 26.6 亿美元 的经营租赁资产。要知道，本季利润表里计提的折旧摊销才 71.0 亿美元，资本开支是折旧的 6.32 倍！

结果就是，哪怕主业一口气收回了 390.7 亿美元 的经营现金流，依然不够付买芯片和建机房的钱。单季自由现金流（经营现金流减去资本开支）直接被砸到了 -58.6 亿美元（上年同期还是正的 53.0 亿美元，本季自由现金流利润率跌至 -4.9%）。而且管理层非但没打算收手，还把 2026 全年资本开支指引第二次上调到了 1950 亿至 2050 亿美元：我们将 2026 年全年资本开支指引区间更新为 1950 亿至 2050 亿美元，高于此前估计的 1800 亿至 1900 亿美元❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi。财务总监也坦白告诉股东，自由现金流接下来还会继续承压：我们预计自由现金流将继续承压❝2026Q2 P033 · Anat Ashkenazi。

查理·芒格生前最讨厌一种苦命生意：账面上看着每年赚几百亿利润，年底股东去问钱在哪儿，老板指着院子里一堆旧机器设备说“全在里头呢”。现在谷歌固定资产净值已经膨胀到 3212.1 亿美元（一年前为 2032.3 亿美元），滚动 12 个月固定资产周转率（每 1 元固定资产一年带来的营收）连续 16 个季度下滑至 1.39 倍。过去三年新增投入资本回报率也从 FY2024 的 42.1% 降到了 FY2025 的 24.5%，与整体投入资本回报率 24.9% 持平。

面对一年两千亿美元的吞金兽，咱们纳米股东不能听风就是雨，得拿三把尺子去量一量：

1. 第一把尺子：这是被动挨打的“维持性投入”，还是有订单撑腰的“扩张性投入”？ 从报表看，5195.0 亿美元 的在手长单摆在台面上，客户需求一直跑在算力建设前面：需求仍然超过这些投资❝2026Q2 P038 · Anat Ashkenazi。甚至因为自家数据中心建得不够快，谷歌三季度还得高价去租第三方算力来救急：我们计划在第三季度扩大第三方算力的使用，作为过渡策略，同时建设更多自有产能❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi。虽然管理层预警这笔高价租来的过渡算力会在短期内压低云业务利润率❝2026Q2 P065 · Anat Ashkenazi，但放到整个大客户长单周期里算总账，回报率依然非常划算：虽然几个月内的短期成本可能很高，但在协议的整个期限内，随着我们上线更多产能，投资回报率非常可观❝2026Q2 P070 · Sundar Pichai。
2. 第二把尺子：上游硬件和电力涨价，谷歌能不能把成本转嫁出去？ 在问答环节，面对分析师对算力成本上涨的追问，首席执行官第一次明确亮出了定价权底牌：只要我们的投入成本上升，就会在解决方案的定价能力上有所反映❝2026Q2 P078 · Sundar Pichai。只要下游抢着要算力、涨价能顺畅传导给客户，砸下去的钱就是在筑高墙。
3. 第三把尺子：未来两三年的折旧账怎么算？ 朋友们要注意一个会计时间差：本季 449.2 亿美元 的真金白银已经花出去了，但利润表上的折旧只有 71.0 亿美元。随着这批数据中心陆续完工转固，未来两三年的折旧费用必然成倍往上跳，压制账面利润率；但如果届时资本开支从高峰回落，经营现金流不用再全拿去买新卡，自由现金流反而会迎来大丰收。反过来，如果两三年后旧卡还没回本就得再砸两千亿换新卡，那谷歌就真从轻资产印钞机变成重资产苦力了——这就是咱们后续最核心的观察点。

看完了生意和投入，咱们来盘盘家底和分钱态度，看看咱们纳米股东分到了多少实惠。

先看资产负债表上的家底：截至二季度末，谷歌账上现金及等价物 559.1 亿美元，短期投资（有价证券等）1865.6 亿美元，两者合计的广义现金高达 2424.7 亿美元；另外还有 1314.6 亿美元 的长期股权投资。负债端，一年内到期借款 20.0 亿美元，长期借款从一年前的 236.1 亿美元 猛增到 981.6 亿美元，整体资产负债率 30.5%。即便一年里新借了七百多亿美元长债，账上现金扣掉全部有息负债后，净现金依然超过 1400 亿美元，财务底子厚得很。

但是，从分钱态度来看，谷歌今年完成了一次 180 度大转弯：

• 过去几年，谷歌一直是美股回购注销的模范生，仅 FY2025 全年就掏出 457.1 亿美元 回购股票、派息 100.5 亿美元，把全年摊薄加权股数压降了 1.7%。
• 而到了今年，为了留足弹药拼 AI 基建，继一季度停掉回购后，二季度回购金额依然是 0.0 亿美元，只保留了每股 0.22 美元 的季度现金股息（蚊子腿也是肉，不嫌弃，哈哈）。不仅不回购了，公司还通过发债和随行就市小批量发股（ATM）从市场抽水补血❝2026Q2 P046 · Anat Ashkenazi❝2026Q2 P047 · Anat Ashkenazi。

这里本胖必须给朋友们敲个警钟：千万别忘了股权激励（SBC）这笔真成本！ 本季谷歌股权激励费用高达 79.6 亿美元（上年同期 60.0 亿美元），占当季营收的 6.6%。很多分析师喜欢在算“经调整利润”或自由现金流时把股权激励加回去，假装这笔钱不用掏现金就不存在。老唐在书院里说过无数次：只要股权激励是每年常态化发给员工抵工资的，它就是股东承担的真成本。公司要么掏真金白银去二级市场回购股票注销掉，要么就直接印新股票摊薄咱们老股东的持股比例。

如果我们把这 79.6 亿美元 的股权激励作为真实薪酬成本扣掉，本季扣股权激励后的自由现金流其实是 -138.1 亿美元（上年同期为 -7.0 亿美元）。正因为停了回购、还发了新股去对冲股权激励税费❝2026Q2 P047 · Anat Ashkenazi，谷歌的摊薄加权股数已经从上年同期的 121.98 亿股 回升到了本季的 123.09 亿股（稀释率 1.3%）。虽然财务总监表态目前不打算再去股市融资：目前，我们不打算再回到股权市场融资❝2026Q2 P047 · Anat Ashkenazi，但只要回购没恢复，每股含金量被小幅摊薄就是咱们算账时必须扣掉的代价。

最后，咱们掏出计算器，用老唐的“金钱平权与天平思维”给谷歌做个毛估估（详细估值模型与参数见 估值页 与 估值页）。

先按唐朝估值法的严苛尺子来量：

1. 选基期真利润：既然账面净利润里塞了大额股权浮盈，咱们坚决不用账面净利润，而是取主业营业利润扣税后的经营性净利润。以 FY2025 全年营业利润 1290.4 亿美元，按实际有效税率约 16.8%（全年所得税 266.6 亿美元 除以税前利润 1588.3 亿美元）扣税，基期主业经营性净利润约为 1074 亿美元。如果看最新滚动 12 个月（FY2025Q3 至 FY2026Q2），主业营业利润已涨到约 1476 亿美元，扣掉维持现有业务运转所需的折旧（近似维持性资本开支）后，最近 12 个月的所有者盈余（经营现金流减去折旧）约为 1604 亿美元。
2. 打折与给倍数：因为当前资本开支远超折旧、自由现金流转负，加上每年占营收 6% 以上的股权激励停止了回购对冲，我们在唐估模型里给自由现金流含金量打个 8 折（FCF 折扣系数 0.8）；有息负债率不高，杠杆不打折（1.0）。无风险收益率按美国 10 年期国债收益率约 5.21% 计算，天平另一端的合理市盈率倍数就是 1 ÷ 5.21% ≈ 19.2 倍。
3. 按计算器算三年后身价：假设未来三年主业经营性净利润保持年均 14% 的中性增速，三年后（FY2028）打完 8 折的真实可分配盈利约为 1273 亿美元。再乘以 19.2 倍合理市盈率，对应三年后合理估值约为 24433 亿美元（理想买点打对折约 12216 亿美元，一年内卖点上限约 36649 亿美元）。哪怕我们用最新滚动 12 个月约 1604 亿美元的所有者盈余做主方法两阶段现金流折现（DCF，头几年增 14%、10 年匀速降到永续 3%、折现率 10.09%），算出来的中性股权价值约为 40383 亿美元；用分部加总法（SOTP）把谷歌服务、谷歌云、未上市股权和净现金拆开单算，中值约为 36786 亿美元。

对照眼下市场先生给出的约 4.14 万亿至 4.31 万亿美元市值：

• 如果按严格的老唐估值法（把资本开支压力和股权激励打 8 折，按 5.21% 美债收益率给倍数），当前市值已站上一年内卖点（3.66 万亿美元）。倒推需要未来三年经营性净利润年均暴增 38%，才能撑住眼下这个价格。
• 如果按成长股的温和尺子（承认 449.2 亿美元 资本开支是有 5195.0 亿美元 合同撑腰的扩张投入），用两阶段 DCF 算出的中性估值（4.04 万亿美元）与当前市值基本持平。这说明市场先生已经把“未来 10 年所有者盈余年均增长近 10%、且资本开支高峰后顺利变成自由现金流”的好日子提前算进股价里了。

所以结论非常清晰：好公司毫无疑问是顶级好公司，搜索印钞机稳健、谷歌云更是迎来了量利齐升的爆发期；但好公司不等于任何价格都是好买点。 眼下谷歌正处在从“轻资产回购奶牛”向“重资产 AI 算力基建狂魔”换挡的阵痛期，市场先生给出的报价已经属于“合理偏满、缺乏五折安全边际”的状态。至于短期股价接下来是继续往上涨还是回调百分之二三十？坦率说，但凡能给出标准答案的，不是神仙就是骗子。对咱们价值投资者来说，在没有看到足够诱人的安全边际之前，没必要去热闹的地方凑热闹；已经在车上的朋友，只要基本面三大逻辑没破，也大可以端着茶杯坐等。

最后，本胖立个小本本，记下下个季度（FY2026Q3）咱们重点对账的三个信号，到时候看看会不会被打脸🤣：

1. 谷歌云的利润率能不能扛住：三季度扩租高价第三方算力后，谷歌云分部营业利润率（本季 35.6%）会回落多少个百分点？5195.0 亿美元 的剩余履约义务转化成收入的速度有没有加快？
2. 搜索在高基数下的成色：三季度搜索业务面对去年同期的高基数❝2026Q2 P031 · Anat Ashkenazi，收入增速能不能稳在双位数？下一代大模型 Gemini 4 的训练与发布进展如何❝2026Q2 P045 · Sundar Pichai？
3. 资本开支与现金流缺口：全年 1950–2050 亿美元❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi 的资本开支指引还会不会第三次上调？本季翻倍到 202.6 亿美元 的应付账款在下季度结算时，会不会让自由现金流（本季 -58.6 亿美元）缺口进一步放大？