阿里巴巴集团9988.HK

营业利润同比 +92.8%（+137.0 亿元），营业利润率 +5.4 个百分点 行业重点 盈利与分部 · 改善

行业逻辑：互联网与云平台处于 AI 算力重投入期，核心看高毛利云/广告能否跑赢新增折旧

• 纵向利润表桥（总增量 +137.0 亿元）：① 营收规模变动贡献 +9.7 亿元（占 7.1%）；② 营业利润率变动（6.7% → 12.0%，+5.4 个百分点）贡献 +127.3 亿元（占 92.9%）
• 利润率桥明细：毛利率 +5.2 个百分点（33.3% → 38.4%）；期间费用及税金率 -0.2 个百分点（26.6% → 26.4%，总额同比 +5.7% vs 营收 +6.6%）；研发费用同比 +6.0%（占营收 -0.0 个百分点）；销管费用同比 +25.5%（占营收 +2.3 个百分点）；股权激励同比 -61.0%（占营收 -2.0 个百分点）；折旧摊销同比 +34.1%（占营收 +0.8 个百分点）
• 横向报告分部经调整EBITA归因：雲智能集團 +9.9 亿元（同比 +69.0%，占总增量 38.3%，利润率 5.6% → 8.0%（+2.4 个百分点））〔规模贡献 +2.5 亿元 + 利润率贡献 +7.3 亿元，量利双升〕；阿里國際數字商業集團 +5.1 亿元（同比 —，占总增量 19.8%，利润率 -14.9% → -10.6%（+4.2 个百分点））〔规模贡献 -9.1 亿元 + 利润率贡献 +14.2 亿元，量利双升〕；未分摊项（公司层面） +8.7 亿元（同比 —，占总增量 33.8%）〔未分摊费用减少〕；分部間抵消 +2.1 亿元（同比 —，占总增量 8.1%）〔正向贡献〕

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q4 P010]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P015]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P017]（Toby Xu｜CFO·电话会）

核心分部异动：雲智能集團经调整EBITA同比 +69.0%，利润率 8.0%（+2.4 个百分点） 行业重点 盈利与分部 · 改善

行业逻辑：云计算与广告等高利润率分部是全公司利润增量的核心引擎

• 雲智能集團收入 256.0 亿元 → 301.3 亿元（同比 +17.7%），经调整EBITA 14.3 亿元 → 24.2 亿元（同比 +69.0%，增减 +9.9 亿元）
• 量利拆解：收入规模扩张贡献 +2.5 亿元，利润率提升（5.6% → 8.0%，+2.4 个百分点）贡献 +7.3 亿元

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q4 P019]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P014]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P017]（Toby Xu｜CFO·电话会）

主业外收益占税前利润 -54.1%，账面净利润与 GAAP EPS 严重失真 行业重点 利润质量与营运资本 · 失真预警

行业逻辑：平台巨头持有大量股权投资，公允价值变动极易大幅扭曲单季净利润与 GAAP EPS

• 税前利润结构：营业利润 284.6 亿元，营业外收支净额 -99.9 亿元，主业之外收益占税前利润达 -54.1%（上年同期 -49.9%）
• 增速失真对比：账面净利润 119.7 亿元（同比 +1202.8%），远偏离主业营业利润增速（+92.8%）
• 现金含量拉低：因未变现账面收益计入净利润，经营现金流/净利润降至 229.9%，应计比率升至 -0.9%

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q4 P014]（Toby Xu｜CFO·电话会）

资本开支同比 +135.8% 至 239.9 亿元（折旧的 2.62 倍） 行业重点 前瞻与投入 · 关注

行业逻辑：AI 数据中心资本开支与租赁高企，直接决定自由现金流是否转负及未来折旧斜率

• 折旧滞后桥：单季现金资本开支 239.9 亿元（同比 +135.8%），是当季折旧摊销 91.7 亿元（同比 +34.1%）的 2.62 倍——在建资产转固前，利润表折旧涨幅远小于现金流出
• 自由现金流反转：经营现金流 275.2 亿元 扣除资本开支后，自由现金流为 35.3 亿元（上年同期 131.7 亿元），再扣除股权激励后为 7.5 亿元
• 资产负债表融资信号：长期借款从上年同期的 1,417.8 亿元 升至 2081.4 亿元（同比 +46.8%）

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q4 P014]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P019]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q4 P022]（Toby Xu｜CFO·电话会）

前瞻指标背离：合同负债（预收款）同比 -6.2%（vs 营收 +6.6%） 前瞻与投入 · 恶化

行业逻辑：预收款减速反映客户提前付款比例或渠道打款意愿下降

• 期末合同负债（预收款）683.4 亿元，上年同期 728.2 亿元，同比 -6.2%，与当季营收同比（+6.6%）形成 -12.7 个百分点 剪刀差
• 预收蓄水池还原桥：本季合同负债环比变动 -98.2 亿元（上季末 781.6 亿元 → 本季末 683.4 亿元），还原预收变动后的当季含预收订单口径约 2,266.3 亿元

固定资产周转率 重点 趋势反转 · 恶化 本期 4.90 倍，对照 FY2024Q4 5.08 倍，变化 -0.18 倍

为什么重要：新增数据中心资产能否带来同比例收入（周转下降 = 回报滞后）

• 期末固定资产净值 +9.8% vs TTM 营收 +5.9%（FY2024Q4 → FY2025Q4（TTM））
• 注意：历史只有 9 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

自由现金流利润率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 8.0%，对照 FY2024Q2 21.3%，变化 -13.3 个百分点

为什么重要：利润 ≠ 现金：重投入期自由现金流被挤压的程度

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 13% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
• 经营现金流 -23.3% vs 净利润 -1.1%（FY2024Q2 → FY2025Q4（TTM））
• 营运资本（期末 vs 一年前期末）：合同负债减少 55.7 亿（占用现金，约净利润的 4%）
• 资本开支 +357.4%，占营收 +6.4 个百分点
• 注意：历史只有 9 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

销售及管理费用率 持续漂移 · 恶化 本期 14.5%，对照 FY2024Q1 11.7%，变化 +2.8 个百分点

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 24% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
• 分子 +37.2% vs 营收 +11.0%（FY2024Q1 → FY2025Q4（TTM））
• 注意：历史只有 9 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

应计比率 持续漂移 · 恶化 本期 -2.1%，对照 FY2024Q4 -6.3%，变化 +4.2 个百分点

• 经营现金流 -10.5% vs 净利润 +76.6%（FY2024Q4 → FY2025Q4（TTM））
• 营运资本（期末 vs 一年前期末）：合同负债减少 44.8 亿（占用现金，约净利润的 4%）
• 注意：历史只有 9 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

毛利率 偏离趋势 · 改善 本期 40.0%，对照 趋势值 38.8%，变化 +1.1 个百分点

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 51% 来自本期 → 本期与前几期共同推动
• 营收 +5.9%、营业成本 +2.0%（FY2024Q4 → FY2025Q4（TTM））
• 折旧摊销 +9.8%，占营收 +0.1 个百分点（折旧负担加重）
• 收入结构（TTM 占比）：阿里巴巴中國電商集團 0% → 51%；所有其他 0% → 34%
• 注意：同时符合：持续漂移
• 注意：历史只有 9 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低