阿里巴巴集团9988.HK

营业利润同比 +83.0%（+186.9 亿元），营业利润率 +6.1 个百分点 行业重点 盈利与分部 · 改善

行业逻辑：互联网与云平台处于 AI 算力重投入期，核心看高毛利云/广告能否跑赢新增折旧

• 纵向利润表桥（总增量 +186.9 亿元）：① 营收规模变动贡献 +17.1 亿元（占 9.2%）；② 营业利润率变动（8.6% → 14.7%，+6.1 个百分点）贡献 +169.8 亿元（占 90.8%）
• 利润率桥明细：毛利率 +2.0 个百分点（40.0% → 42.0%）；期间费用及税金率 -4.1 个百分点（31.4% → 27.3%，总额同比 -6.4% vs 营收 +7.6%）；研发费用同比 +8.7%（占营收 +0.1 个百分点）；销管费用同比 +26.3%（占营收 +2.3 个百分点）；股权激励同比 -45.1%（占营收 -1.2 个百分点）；折旧摊销同比 +7.0%（占营收 -0.0 个百分点）
• 横向报告分部经调整EBITA归因：阿里國際數字商業集團 -18.1 亿元（同比 —，占总增量 2229.6%，利润率 -11.0% → -13.1%（-2.1 个百分点））〔规模贡献 -10.2 亿元 + 利润率贡献 -7.9 亿元，利润率承压〕；雲智能集團 +7.7 亿元（同比 +32.7%，占总增量 -955.6%，利润率 8.4% → 9.9%（+1.5 个百分点））〔规模贡献 +3.1 亿元 + 利润率贡献 +4.6 亿元，规模驱动（利润率持平）〕；未分摊项（公司层面） +6.4 亿元（同比 —，占总增量 -793.8%）〔未分摊费用减少〕；分部間抵消 +3.1 亿元（同比 —，占总增量 -380.2%）〔正向贡献〕

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q3 P007]（Eddie Wu｜CEO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P020]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P008]（Eddie Wu｜CEO·电话会）

核心分部异动：雲智能集團经调整EBITA同比 +32.7%，利润率 9.9%（+1.5 个百分点） 行业重点 盈利与分部 · 改善

行业逻辑：云计算与广告等高利润率分部是全公司利润增量的核心引擎

• 雲智能集團收入 280.7 亿元 → 317.4 亿元（同比 +13.1%），经调整EBITA 23.6 亿元 → 31.4 亿元（同比 +32.7%，增减 +7.7 亿元）
• 量利拆解：收入规模扩张贡献 +3.1 亿元，利润率提升（8.4% → 9.9%，+1.5 个百分点）贡献 +4.6 亿元

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q3 P034]（Eddie Wu｜CEO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P007]（Eddie Wu｜CEO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P011]（Toby Xu｜CFO·电话会）

主业外收益占税前利润 24.3%，账面净利润与 GAAP EPS 严重失真 行业重点 利润质量与营运资本 · 失真预警

行业逻辑：平台巨头持有大量股权投资，公允价值变动极易大幅扭曲单季净利润与 GAAP EPS

• 税前利润结构：营业利润 412.0 亿元，营业外收支净额 132.5 亿元，主业之外收益占税前利润达 24.3%（上年同期 -30.0%）
• 增速失真对比：账面净利润 464.3 亿元（同比 +333.3%），远偏离主业营业利润增速（+83.0%）
• 现金含量拉低：因未变现账面收益计入净利润，经营现金流/净利润降至 152.7%，应计比率升至 -1.3%

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q3 P014]（Toby Xu｜CFO·电话会）

资本开支同比 +330.5% 至 313.7 亿元（折旧的 4.36 倍） 行业重点 前瞻与投入 · 关注

行业逻辑：AI 数据中心资本开支与租赁高企，直接决定自由现金流是否转负及未来折旧斜率

• 折旧滞后桥：单季现金资本开支 313.7 亿元（同比 +330.5%），是当季折旧摊销 72.0 亿元（同比 +7.0%）的 4.36 倍——在建资产转固前，利润表折旧涨幅远小于现金流出
• 自由现金流反转：经营现金流 709.2 亿元 扣除资本开支后，自由现金流为 395.5 亿元（上年同期 574.3 亿元），再扣除股权激励后为 361.3 亿元

电话会佐证线索： [9988.HK FY2025Q3 P015]（Toby Xu｜CFO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P040]（Eddie Wu｜CEO·电话会）；[9988.HK FY2025Q3 P034]（Eddie Wu｜CEO·电话会）

固定资产周转率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 4.33 倍，对照 FY2024Q3 5.11 倍，变化 -0.78 倍

为什么重要：新增数据中心资产能否带来同比例收入（周转下降 = 回报滞后）

• 期末固定资产净值 +24.9% vs TTM 营收 +5.9%（FY2024Q3 → FY2025Q3（TTM））
• 注意：同时符合：偏离趋势
• 注意：历史只有 8 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

自由现金流利润率 重点 持续漂移 · 恶化 本期 9.1%，对照 FY2024Q2 21.3%，变化 -12.2 个百分点

为什么重要：利润 ≠ 现金：重投入期自由现金流被挤压的程度

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 22% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
• 经营现金流 -25.3% vs 净利润 -9.8%（FY2024Q2 → FY2025Q3（TTM））
• 营运资本（期末 vs 一年前期末）：合同负债增加 42.5 亿（释放现金，约净利润的 4%）
• 资本开支 +282.4%，占营收 +5.2 个百分点
• 注意：历史只有 8 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

销售及管理费用率 持续漂移 · 恶化 本期 13.9%，对照 FY2024Q1 11.7%，变化 +2.2 个百分点

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 33% 来自本期 → 本期与前几期共同推动
• 分子 +30.2% vs 营收 +9.4%（FY2024Q1 → FY2025Q3（TTM））
• 注意：同时符合：偏离趋势
• 注意：历史只有 8 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

资本开支/营收 重点 偏离趋势 · 变化 本期 7.2%，对照 趋势值 4.0%，变化 +3.2 个百分点

为什么重要：AI 算力投入强度，决定未来折旧和自由现金流

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 47% 来自本期 → 本期与前几期共同推动
• 分子 +253.7% vs 营收 +5.9%（FY2024Q3 → FY2025Q3（TTM））
• 注意：同时符合：持续漂移
• 注意：历史只有 8 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

资本开支/折旧摊销 持续漂移 · 变化 本期 2.62 倍，对照 FY2024Q2 0.68 倍，变化 +1.93 倍

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 46% 来自本期 → 本期与前几期共同推动
• 资本开支 +282.4%、折旧摊销 -0.4%、营收 +7.3%（FY2024Q2 → FY2025Q3（TTM））
• 注意：同时符合：偏离趋势
• 注意：历史只有 8 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低