FY2026Q2 电话会深度解析
说明会：2026-08-21（上证路演中心，文字互动）；管理层：陈华（董事长）、王莉（董事、代行总经理职责）、余思明（财务总监、董事会秘书）、王鑫（独立董事）；9 个预征集问题 + 约 20 个在线提问，提问者均为匿名投资者。原文为中文，直接引用。AI 生成，非投资建议。
核心判断
- 管理层说改革的框架已经搭好、进入细调阶段，但下半年业绩不给数字，还明确提醒有不确定性。董事长说
产品市场销售体系结构化调整已经完成
❝2026Q2 P019 · 陈华，同时承认这一轮改革会应对诸多挑战，存在一定的不确定性
❝2026Q2 P046 · 陈华。问到“全年增速怎么看”，没给任何数字。 - 利润下滑的根源是每吨酒卖得便宜了，管理层坦然承认，还拿过去的净利率说明这是“正常的”：
产品综合吨酒单价和利润同比有所下降
❝2026Q2 P023 · 陈华，并用十年来净利率的范围说明2026年上半年净利率49.89%，处于合理水平
❝2026Q2 P023 · 陈华。FY2026Q2 单季净利率 46.9%，低于上年同期的 47.8%。 - 茅台酒稳住了，系列酒主动收缩，海外大幅收缩：二季度
贵州茅台酒销售总体保持了稳健
❝2026Q2 P024 · 陈华；系列酒同比投放量有所减少
❝2026Q2 P100 · 陈华；海外则主动选择以短期业绩调整换取茅台国际市场长期健康稳定发展
❝2026Q2 P042 · 陈华。 - 预收款大降，被说成“不再重要”：代售模式下货的所有权不转给经销商，
预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标
❝2026Q2 P035 · 陈华。这让外部投资者过去最常用的领先指标没那么好用了，需要用社会渠道的库存与当月销量之比等来替代。 - 给股东的回报没有新承诺：分红和回购都指向正在制定的 2027–2029 年市值管理方案，三次被问到，得到的都是同一段标准回答。
本场概况
自动统计 · 对比 FY2026Q1发言占比（词数）
语言指标
| 指标 | 本季 | FY2026Q1 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 净语气指数（全部） | 4.3 | 39.8 | ▼ -35.4 |
| 净语气指数（问答回答） | 4.3 | 39.8 | ▼ -35.4 |
| 不确定词 / 千字 | 0.56 | 0.67 | ▼ -0.1 |
| 前瞻词 / 千字 | 6.60 | 3.74 | ▲ +2.9 |
| 回避套话 / 千字 | 0.00 | 0.08 | ▼ -0.1 |
| 问答中管理层发言占比 % | 84.4 | 84.6 | ▼ -0.2 |
按词典给用词打分的粗略值，只看变化方向；"变化"= 本季减上季。
本季给出的前瞻指引
| 主题 | 指引 | 所指期间 | 变化 | 出处 |
|---|---|---|---|---|
| 茅台酒基酒产量 | 上半年基酒产量同比下降属投料时间差异，全年累计产量不受影响。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P056 |
| 销售主体整合 | 集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的茅台酒计划于年内回到茅台酒销售公司。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P017 |
| 下半年经营展望 | 下半年根据市场情况精细化施策，不给营收/利润增速指引；明确提示改革重在市场端、存在一定不确定性。 | FY2026H2 | 首次给出 | ❝P046 |
| i茅台投放时段 | 计划在 i茅台 增加投放时间段。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P083 |
| 中期分红 | 按《2024–2026年度现金分红回报规划》执行，中期现金分红方案按惯例在四季度审议并披露。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P052 |
| 国际化 | 海外主动调整、砍掉回流酒，以短期业绩换长期健康，循序渐进推进国际化。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P042 |
| 茅台酒价格机制 | 随行就市的动态价格机制已搭建完毕，后续以根据市场情况精细化调整为主。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P019 |
| 新品开发 | 茅台酒回归金字塔结构，不在产品规划体系内的产品一律停止开发。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P094 |
| 茅台1935投放量 | 2026 年茅台1935不再新增市场投放量；截至说明会合同执行近 80%，后续加大终端费用投入、取消低于合同价销售的激励。 | FY2026 | 首次给出 | ❝P060 |
| 系列酒下半年策略 | 下半年继续推进系列酒市场化转型，以稳为主，按动销情况精准投放。 | FY2026H2 | 首次给出 | ❝P081 |
| 2027–2029 市值管理/股东回报方案 | 正在系统制订 2027–2029 年市值管理整体方案，用好市值管理工具组合提升股东回报；未给分红率或回购规模。 | FY2027 | 首次给出 | ❝P027 |
管理层语气评分（AI 判断，−2 明显谨慎 … +2 明显乐观）
管理层发言解析
陈华｜董事长
- 讲了什么：用“熵增/熵减”（系统会自然变乱，要主动整理）来解释行业调整；系统讲了五项改革（产品金字塔、价格随市场动、代售、渠道、供应链“全面向C”即直接面向消费者）；解释了营收微增、利润下降、成本上升、预收款下降、海外下滑；提出年轻化要“分龄运营”。
- 怎么讲的：大量时间讲改革的道理，对过去的问题说得少见地直白：过去
多年用飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%）
❝2026Q2 P012 · 陈华，承认这让价格体系“远离了市场真实需求”。对数字和展望则非常克制，好几次重复“改革和转型取得了一定的成效，达成了我们的预期”。 - 意味着什么：新管理层把过去五年靠提价、靠卖更贵的产品来增长，定性为这一轮问题的根源。这意味着未来几年，每吨酒的单价不会再是增长引擎，增长要靠多卖和渠道效率。这是对茅台长期增长模式的重大修正。
王莉｜董事、代行总经理职责
- 讲了什么：调价的原则、基酒产量的差异、1935 卖得怎么样、社会渠道的库存、系列酒的措施、“i茅台”的数据、精品酒的销售进度、海外。
- 怎么讲的：用执行层面的数据回应，给了几个具体说法：社会渠道
每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0
❝2026Q2 P063 · 王莉；1935渠道商合同执行计划已近80%
❝2026Q2 P060 · 王莉；2026年度精品销售计划已过半
❝2026Q2 P087 · 王莉。对产品结构和投放量的具体问题，只回答“符合经营预期”。 - 意味着什么：渠道库存的说法偏乐观，但是可以跟踪的数。精品酒“计划过半”正好和上半年的时间进度一致，没有超额。
余思明｜财务总监、董事会秘书
- 讲了什么：税金及附加为什么比营收涨得快；二季度经营现金流为什么大幅流入。
- 怎么讲的：简短直接。税金方面：
主要因为贵州茅台酒直销占比增加，主要产品计税基价相应增加
❝2026Q2 P072 · 余思明；现金流方面，明确把财务公司和卖酒的业务分开❝2026Q2 P089 · 余思明。 - 意味着什么：直销占比变大，会一直推高消费税，抵掉一部分直销卖得贵带来的好处。看现金流时要剔除财务公司。
王鑫｜独立董事
- 讲了什么：“i茅台”资产无偿转给全资子公司，不影响合并报表，也不影响中小股东权益❝2026Q2 P085 · 王鑫。
- 意味着什么：属于内部重组，影响中性；但独董没回答有没有经过独立第三方的审计和估值。
问答解析
回答质量：直接 部分回应 回避预征集问题：如何看待本轮调整周期
直接- 问：行业这一轮深度调整怎么看？
- 答：周期性调整和结构性调整同时在发生。结构性的一面是需求发生了
深层次、不可逆的转变
❝2026Q2 P009 · 陈华，而层层分销的模式在下行期会“变身“堰塞湖””（货压在渠道里，一放就冲垮价格）。 - 回答质量：直接
- 解读：管理层不把这一轮当成单纯的周期，说明改革会是长期的，短期很难回到过去的增速。
预征集问题：H1 营收增、净利减，Q2 双降的原因
直接- 问：利润和营收为什么走向相反？二季度为什么下滑？
- 答：每吨酒卖得便宜了❝2026Q2 P023 · 陈华；二季度系列酒主动少投放❝2026Q2 P024 · 陈华。
- 回答质量：直接
- 解读：解释和数据对得上：FY2026Q2 营收 367.9 亿元，低于上年同期的 387.9 亿元。
预征集问题：营业成本增速远高于营收
部分回应- 问：上半年营收增长约 1.3%，营业成本却增长 21.81%，为什么？
- 答：
上半年产品总销售量同比增加，营业成本相应增加
❝2026Q2 P031 · 陈华，再加上单价下降。 - 回答质量：部分回应
- 解读：没回答是不是一次性的（另一位投资者 P064 追问，王莉给了同样的答案）。只要“卖得多、卖得便宜”一直持续，毛利率就会继续受压。
预征集问题：预收账款下降 60%
部分回应- 问：这是不是说明渠道没信心？
- 答：代售模式下货的所有权不转移，自营渠道变强，社会渠道在控制库存，预收款已经不是主要指标❝2026Q2 P035 · 陈华。
- 回答质量：部分回应
- 解读：解释说得通，但没披露代售做了多大规模，也没拿出经销商愿不愿意打款的其他证据。
预征集问题：全年增速展望、下半年是否更乐观
回避- 问：全年增速怎么看？下半年比上半年好吗？
- 答：下半年
根据市场情况精细化施策
❝2026Q2 P046 · 陈华，并提醒有不确定性；呼吁基于长期主义导向，拉长周期来看
❝2026Q2 P047 · 陈华。 - 回答质量：回避
- 解读：没给方向，也没重申年初的目标。再加上“业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常”这句话，推断下半年同比承压的可能性比较大。
预征集问题：市值管理 / 投资者追问：中期分红时间与未来回报计划
部分回应- 问：中期分红什么时候公布？未来 3–5 年的分红和回购计划是什么？
- 答：
中期现金分红方案按惯例在四季度审议并披露
❝2026Q2 P052 · 陈华，其余都指向 2027–2029 年的方案。 - 回答质量：部分回应
- 解读：时间说清楚了，力度没承诺。
预征集问题：出口大幅下降 / 投资者追问：海外收入下降 64%
直接- 问：国际业务为什么下滑？以后怎么打算？
- 答：海外需求疲软，再加上渠道、文化、口味、关税等障碍，主动调整，“砍掉“回流酒””（出口后又被倒卖回国内的酒）。
- 回答质量：直接
- 解读：海外规模小，对整体利润影响有限；但说明过去海外的增长有一部分是回流酒，质量不高。
投资者：逆势提价是否明智
部分回应- 答：
价格是由市场来决定的
❝2026Q2 P054 · 王莉，五次调价都按随行就市的原则。 - 回答质量：部分回应
- 解读：没正面回答“提价”会不会压制需求。5 月调高了生肖、精品、陈年的零售价，说明部分高价产品在年初降价后有所回暖。
投资者：H1 基酒产量下降
直接- 答：是投料时间不同造成的
阶段性统计差异，后续全年累计产量不会受此影响
❝2026Q2 P056 · 王莉。 - 回答质量：直接
- 解读：全年基酒产量可以在年报里验证。
投资者：代售佣金约 5% 是否引发经销商抵触
部分回应- 答：经销商
没有了资金成本、库存压力
❝2026Q2 P058 · 陈华，经销商对代售业务模式认可，积极性较高
❝2026Q2 P058 · 陈华。 - 回答质量：部分回应
- 解读：没确认佣金比例，也没给经销商数量的变化。
投资者：流通渠道 1–2 亿瓶飞天“堰塞湖”
直接- 答：社会渠道每月的库存与当月销量之比小于 1.0，投机性囤货
已被压缩到较低水平
❝2026Q2 P063 · 王莉。 - 回答质量：直接
- 解读：给了一个可以跟踪的数，但这个比例只算社会渠道，不包括消费者和收藏者手里囤着的酒。
投资者：1935 动销与系列酒下滑
部分回应- 答：2026 年 1935 不增加投放，合同执行近 80%，加大终端费用投入，取消低于合同价卖货的激励❝2026Q2 P060 · 王莉–❝2026Q2 P061 · 王莉、❝2026Q2 P069 · 王莉。
- 回答质量：部分回应
- 解读：投资者引用的系列酒上半年收入下降 6.02%、净利润下降 27.84%，管理层没反驳；1935 市场价低于出厂价的问题没正面回答。
投资者：税金及附加增速高于营收、二季度税率上升
直接- 答：直销占比变大，抬高了消费税的计税价格；消费税在出厂时交，收入在卖给终端时确认，两者有时间差❝2026Q2 P072 · 余思明。
- 回答质量：直接
投资者：二季度经营现金流大幅流入
直接- 答：财务公司吸收的集团内部存款变多，同业存款到期收回；卖酒业务的经营现金流同比微增❝2026Q2 P089 · 余思明。
- 回答质量：直接
投资者：二季度茅台酒投放量与产品结构、精品/生肖/陈年表现
回避- 答：所有产品
均按照年初计划和节奏有序执行，符合经营预期
❝2026Q2 P092 · 王莉；二季度“终端消费有所走弱”。 - 回答质量：回避
- 解读：投资者给出了市场上的两种说法、请管理层澄清，管理层没披露投放量和结构，市场的分歧还在。
投资者：是否发布新品
直接- 答：不在产品规划体系里的产品一律停止开发❝2026Q2 P094 · 王莉。
- 回答质量：直接
- 解读：和过去经常推文化酒、生肖酒相反，产品这边在“做减法”。
投资者：三、四季度会不会像二季度一样
回避- 答：重复了系列酒投放调整和改革成效的说法❝2026Q2 P100 · 陈华–❝2026Q2 P101 · 陈华。
- 回答质量：回避
措辞与语气信号
- 从“稳”到“改革”：FY2025Q3 说明会的关键词是渠道韧性和“延续“稳”的势头”，管理层说
适度减少市场投放
❝2025Q3 P034 · 王莉；本季换成了“市场化改革”“随行就市”“以消费者为中心”，还第一次对过去的提价路子做了自我批评❝2026Q2 P012 · 陈华。 - 新说法：价格机制要“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”；“代售”；“金字塔”产品结构；“全面向C”；“分龄运营”；“不唯指标”“不竭泽而渔”。
- 不再提的说法：上季还把“控股股东增持”“股份回购”列为市值管理工具，本季只说“市值管理工具组合”；本季也不再提年度营收增长目标。
- 限定语：大量用“稳中略有增长”“总体稳定”“基本盘稳定”这类说法；对二季度的负增长，更愿意用季节性（“传统消费淡季”）来解释。
回避与未回答
- 全年营收/利润增速的展望，年度目标有没有调整❝2026Q2 P044 · 投资者–❝2026Q2 P048 · 陈华、❝2026Q2 P099 · 投资者–❝2026Q2 P101 · 陈华。
- 二季度茅台酒投放了多少，精品/生肖/陈年各卖了多少、结构如何❝2026Q2 P090 · 投资者–❝2026Q2 P092 · 王莉、❝2026Q2 P086 · 投资者–❝2026Q2 P087 · 王莉。
- 1935 市场价低于出厂价，具体要纠正到什么程度❝2026Q2 P068 · 投资者。
- 分红比例和回购力度❝2026Q2 P051 · 投资者–❝2026Q2 P052 · 陈华、❝2026Q2 P073 · 投资者–❝2026Q2 P074 · 陈华。
- “i茅台”资产转移有没有经过第三方审计和估值❝2026Q2 P084 · 投资者–❝2026Q2 P085 · 王鑫。