FY2026Q2 季度复盘
财报发布：2026-08-15（2026 年半年度报告）；业绩说明会：2026-08-21；AI 生成，非投资建议。补写于 2026-10-15（建档后补做），一致预期来自谷歌财经。
结论摘要
5 条核心判断-
01营收明显低于预期
-
02利润降得比营收多，主要因为每吨酒卖得便宜了
- 净利润 172.7 亿元，同比约 −7%。
- 毛利率 89.3%，低于上年同期的 90.4%。
- 管理层确认
产品综合吨酒单价和利润同比有所下降
❝2026Q2 P023 · 陈华。
-
03下滑集中在系列酒和海外，茅台酒基本持平
- 系列酒二季度主动少投放，海外主动收缩
- 管理层说
贵州茅台酒销售总体保持了稳健
❝2026Q2 P024 · 陈华。
-
04报表里两个信号，一好一坏
- 经营现金流 437.8 亿元 主要是财务公司的存款进出，不能当真。
- 靠得住的是收现比（卖货收到的现金 ÷ 营收）114.2%，收款正常。
- 坏信号是经销商预付款：合同负债同比 −42.3%，已经连续八个季度下降。
- 管理层把它归因于 4 月才开始的代售模式❝2026Q2 P035 · 陈华，但这解释不了两年的趋势。
-
05投资逻辑：增长的假设变弱了，安全垫没变
- 估值中性情景（零增长）维持不变，但保守情景（每年 −5%）发生的可能性变大了。
业绩与预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 差异 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 367.9 | 409.2 | ▼ -10.1% | 一致预期来自谷歌财经 |
- 为什么低于预期一是改革后价格全部“随行就市”，精品、生肖、陈年这些高价产品年初就降回市场价，每吨酒的单价下降；二是二季度是白酒淡季，系列酒按卖得动多少来投放，
同比投放量有所减少
❝2026Q2 P100 · 陈华；三是海外收入大幅下降（投资者提问里引用上半年海外收入约 10 亿元、同比下降 64%，管理层没否认）。分析师的一致预期明显没充分算进改革对单价的冲击。 - 上半年合计营收 907.0 亿元（Q1 539.1 亿元 + Q2 367.9 亿元），同比增长约 1.5%；净利润 445.1 亿元，同比下降约 2%。是 Q1 的春节旺季撑住了上半年。
- 上季说的做到了没有
核心数据
完整季度财务 →| 指标 | FY2026Q2 | 上年同期 | 同比 | 上一季 | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 367.9 | 387.9 | ▼ -5.1% | 539.1 | ▼ -31.7% |
| 毛利 | 328.4 | 350.7 | ▼ -6.4% | 483.9 | ▼ -32.1% |
| 毛利率 | 89.3% | 90.4% | ▼ -1.2 个百分点 | 89.8% | ▼ -0.5 个百分点 |
| 营业利润 | 238.7 | 257.3 | ▼ -7.2% | 375.4 | ▼ -36.4% |
| 营业利润率 | 64.9% | 66.3% | ▼ -1.5 个百分点 | 69.6% | ▼ -4.7 个百分点 |
| 税后营业利润率 | 48.6% | 49.5% | ▼ -1.0 个百分点 | 52.2% | ▼ -3.7 个百分点 |
| 净利润 | 172.7 | 185.6 | ▼ -6.9% | 272.4 | ▼ -36.6% |
| 净利率 | 46.9% | 47.8% | ▼ -0.9 个百分点 | 50.5% | ▼ -3.6 个百分点 |
| 经营活动现金流 | 437.8 | 43.1 | ▲ +915.8% | 269.1 | ▲ +62.7% |
| 资本开支 | 2.3 | 6.9 | ▼ -67.3% | 6.0 | ▼ -62.4% |
| 自由现金流 | 435.5 | 36.1 | ▲ +1104.8% | 263.1 | ▲ +65.6% |
金额单位：亿元；比率的同比/环比为百分点差。
利润流向
收入 / 资金池利润成本 / 费用 金额单位：十亿 CNY · 悬停色带可高亮
利润（实面）成本 / 费用（剖面线） 金额单位：亿元 · 编号对应图下明细表
利润成本 / 费用 金额单位：亿元 · 每个点代表等额资金
利润成本 / 费用 金额单位：亿元
财务拆解
增长与利润率 · 利润质量 · 营运资本 · 前瞻指标 · 资本开支、回报与现金流增长与利润率
营业成本 39.5 亿元营业利润率 64.9%净利率 46.9%
- 成本涨、收入不涨上半年营业成本同比增长约 21.8%（管理层回答里引用的口径），营收只增约 1.5%。原因是
上半年产品总销售量同比增加，营业成本相应增加
❝2026Q2 P031 · 陈华，同时每吨酒卖得便宜了。单季营业成本 39.5 亿元，高于上年同期的 37.2 亿元。 - 利润率营业利润率 64.9%，上年同期 66.3%；净利率 46.9%，上年同期 47.8%。税金及附加比营收涨得快，财务总监的解释是
贵州茅台酒直销占比增加，主要产品计税基价相应增加
❝2026Q2 P072 · 余思明：直销卖得贵的那部分好处，有一些被消费税吃掉了。 - 费用
利润质量
非主业占税前 0.1%经营现金流 437.8 亿元净现比 253.4%
- 利润几乎全来自卖酒营业外收支只占利润总额 0.1%，没有投资收益、公允价值变动这类水分。利润的问题在于不增长，不在于真假。
- 经营现金流不能用
- 看收款要看收现比
营运资本
应收款项融资 24.8 亿元应收周转 6.1 天存货 613.2 亿元
前瞻指标
合同负债 31.8 亿元合同负债同比 −42.3%
经销商预付款连续八个季度同比下降
资本开支、回报与现金流
资本开支 2.3 亿元资产负债率 15.2%在建工程/固定资产净值 11.2%
当季异动
品牌消费品单期财报（FY2026Q2 对比上年同期 FY2025Q2 与上期 FY2026Q1）异动检测与纵向利润表桥、横向报告分部“量-利”归因桥。高端白酒、IP 潮玩等靠品牌定价的消费品；轻资产、高毛利，通过经销或自营渠道销售，需求变化先体现在渠道库存、预收款和收现比上。
自适应规则生效：报表口径自适应：收现比稳定而「经营现金流/净利润」大幅跳变，受控股财务公司吸收存款/同业款项扰动，收款质量自动切换为以「收现比」为准
当季异动总览
| 类别 | 异动指标与幅度 | 方向 | 核心数据对照 |
|---|---|---|---|
| 盈利与分部 | 营业利润同比 -7.2%（-18.6 亿元），营业利润率 -1.5 个百分点 行业重点 | 恶化 | 营业利润 238.7 亿元 vs 上年同期 257.3 亿元（-7.2%）；营业利润率 66.3% → 64.9%（-1.5 个百分点），毛利率 90.4% → 89.3%（-1.2 个百分点） |
| 前瞻与投入 | 前瞻指标背离：合同负债（预收款）同比 -42.3%，连续 8 季下滑 行业重点 | 恶化 | 合同负债 31.8 亿元（同比 -42.3%），低于当季营收增速（-5.1%） |
| 业绩与指引 | 营收同比 -5.1%，连续 8 季低于一致预期（本季 -10.1%） 行业重点 | 恶化 | 本期 367.9 亿元 vs 上年同期 387.9 亿元（-5.1%） |
| 利润质量与营运资本 | 营运资本与现金质量异动：收现比 114.2%（同比 +13.8 个百分点）；存货同比 +11.5%（DIO 1415.4 天）；应付同比 +18.9%（DPO 72.5 天 → 81.0 天） 行业重点 | 关注 | 收现比 114.2%（同比 +13.8 个百分点）；存货同比 +11.5%（DIO 1415.4 天）；应付同比 +18.9%（DPO 72.5 天 → 81.0 天） |
- 合同负债（经销商预收款）同比骤降 42.3%，蓄水池连续八个季度收缩
- 蓄水池定量桥
- 管理层解释与持续性管理层将预收款下降归因于 4 月启动的代售模式货权未转移，并称
随着公司市场化改革的深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标。
❝2026Q2 P035 · 陈华。但报表显示合同负债同比自 FY2024Q3 起已连续八季为负，远早于代售改革。持续性判断：结构性与周期性叠加——既是渠道告别暴利期后打款意愿回落的真实反映，也受代售模式结算制度改变影响，下半年很难回到百亿规模。
- 单季营收同比转负（-5.1%），连续 8 个季度低于谷歌财经一致预期
- 定量核对
- 动因与持续性主因二季度白酒淡季叠加市场化价格随行就市改革，精品、生肖等非标产品价格回归，且系列酒根据市场动销
同比投放量有所减少
❝2026Q2 P100 · 陈华。持续性判断：转型期阵痛，三季度中秋国庆旺季将是检验终端真实动销能否托底单季营收的关键窗口。
- 营业利润同比下滑 7.2%（-18.6 亿元），吨酒单价回落与直销消费税抬升共同挤压利润率
- 纵向利润表桥
- 利润率桥拆解毛利率从 90.4% 降至 89.3%（-1.2 个百分点），主因
产品综合吨酒单价和利润同比有所下降
❝2026Q2 P023 · 陈华；同时直销占比上升推高了消费税计税基价（贵州茅台酒直销占比增加，主要产品计税基价相应增加
❝2026Q2 P072 · 余思明），导致成本与税金两端同步挤压利润率。
- 自适应口径修正——财务公司存款扰动致经营现金流/净利润飙至 253.4%，真实收现比 114.2% 反而改善
定量归因桥与报表拆解
营业利润同比 -7.2%（-18.6 亿元），营业利润率 -1.5 个百分点 行业重点 盈利与分部 · 恶化
行业逻辑：产品吨价/均价变化、精品与主力单品结构、以及直销占比带来的消费税变动直接决定毛利与营业利润率
- 纵向利润表桥（总增量 -18.6 亿元）：① 营收规模变动贡献 -13.2 亿元（占 71.2%）；② 营业利润率变动（66.3% → 64.9%，-1.5 个百分点）贡献 -5.4 亿元（占 28.8%）
- 利润率桥明细：毛利率 -1.2 个百分点（90.4% → 89.3%）；期间费用及税金率 +0.3 个百分点（24.1% → 24.4%，总额同比 -4.0% vs 营收 -5.1%）；研发费用同比 +17.0%（占营收 +0.0 个百分点）；销管费用同比 -4.5%（占营收 +0.1 个百分点）
前瞻指标背离：合同负债（预收款）同比 -42.3%，连续 8 季下滑 行业重点 前瞻与投入 · 恶化
行业逻辑：经销商预付款（合同负债）是高端白酒与品牌消费品渠道信心和真实动销的头号领先指标
- 期末合同负债（预收款）31.8 亿元，上年同期 55.1 亿元，同比 -42.3%（已连续 8 个季度同比下降），与当季营收同比（-5.1%）形成 -37.2 个百分点 剪刀差
- 预收蓄水池还原桥：本季合同负债环比变动 +1.5 亿元（上季末 30.3 亿元 → 本季末 31.8 亿元），还原预收变动后的当季含预收订单口径约 369.4 亿元
营收同比 -5.1%，连续 8 季低于一致预期（本季 -10.1%） 行业重点 业绩与指引 · 恶化
行业逻辑：终端消费景气度与渠道控量稳价策略直接反映在单季营收与市场一致预期的偏离上
- 单季营收 367.9 亿元，上年同期 387.9 亿元，同比增减 -19.9 亿元（-5.1%）
- 增速换挡：上一季（FY2026Q1）营收同比 +6.5%，本季变动 -11.7 个百分点
- 一致预期核对（谷歌财经）：预期 409.2 亿元，实际偏离 -10.1%（连续 8 个季度低于一致预期）
营运资本与现金质量异动：收现比 114.2%（同比 +13.8 个百分点）；存货同比 +11.5%（DIO 1415.4 天）；应付同比 +18.9%（DPO 72.5 天 → 81.0 天） 行业重点 利润质量与营运资本 · 关注
行业逻辑：应收票据/应收款项融资与公司存货变动反映渠道打款压力与库存去化节奏
- 销售收现检验：销售商品收到的现金 420.3 亿元（同比 +7.9% vs 营收 -5.1%），收现比 114.2%（上年同期 100.4%；含 13% 增值税全额收现基准约 113%）
- 现金流口径提示：账面经营现金流 437.8 亿元（占净利润 253.4%，上年同期 23.2%）主要受财务公司存款变动扰动，不能用于评判主业回款
- 存货与周转：期末存货 613.2 亿元（上年同期 549.7 亿元，同比 +11.5% vs 营业成本 +6.4%），存货周转天数 1415.4 天（上年同期 1349.9 天）
- 供应商占款支撑现金流：期末应付 35.1 亿元（上年同期 29.5 亿元，同比 +18.9%），应付周转天数 81.0 天（上年同期 72.5 天），现金转换周期 1340.6 天（上年同期 1284.1 天）
定量归因桥为报表与分部确定性计算结果；定性动因与持续性判断见上方复盘正文。
长期趋势
品牌消费品滚动 12 个月（最近四个季度合计）与公司自身过去 3 年的规律比较，找出偏离趋势、持续漂移（连续一年以上同方向）与趋势反转。高端白酒、IP 潮玩等靠品牌定价的消费品；轻资产、高毛利，通过经销或自营渠道销售，需求变化先体现在渠道库存、预收款和收现比上。
重点指标
| 指标 | 本期 TTM | 一年前 | 更早 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 90.3% | 91.7% | 92.0% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 销售及管理费用率 | 9.1% | 8.7% | 9.7% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 存货周转天数 | 1349.2 天 | 1354.2 天 | 1428.2 天 （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 合同负债/营收 | 1.9% | 3.1% | 9.6% （FY2023Q4） | 符合原趋势 |
| 收现比 | 110.1% | 106.9% | 110.8% （FY2023Q4） | 趋势反转·改善 |
| 经营现金流/净利润 | 146.2% | 76.7% | 89.1% （FY2023Q4） | 偏离趋势·改善 |
| 应收周转天数 | 5.3 天 | 5.8 天 | 0.2 天 （FY2023Q4） | 偏离趋势·改善 |
| 营收同比（TTM） | -4.6% | 11.4% | 15.7% （FY2024Q4） | 持续漂移·恶化 |
| 派息率 | — | — | — | 数据缺口 |
注：知识库中茅台分季数据始于 FY2023Q2（共 11 期 TTM，不足 3 年完整基准），以下趋势判定置信度相应降级。
- 营收同比（TTM）（重点指标｜持续漂移 6 期，恶化）
- 经营现金流/净利润（重点指标｜偏离趋势 z=+4.6，改善）与自由现金流利润率（偏离趋势 z=+4.4，改善）
- 收现比（重点指标｜趋势反转 4 期，改善）与应收周转天数（重点指标｜偏离趋势 z=-3.7，改善）
异常与报表拆解
经营现金流/净利润 重点 偏离趋势 · 改善 本期 146.2%，对照 趋势值 89.3%，变化 +56.9 个百分点
为什么重要：利润的现金含量
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 72% 来自本期 → 主要来自本期单期，先排查一次性因素
- 经营现金流 +72.7% vs 净利润 -9.5%（FY2025Q2 → FY2026Q2（TTM））
- 营运资本（期末 vs 一年前期末）：存货增加 63.5 亿（占用现金，约净利润的 8%）；合同负债减少 23.3 亿（占用现金，约净利润的 3%）；应付增加 5.6 亿（释放现金，约净利润的 1%）；应收减少 3.8 亿（释放现金，约净利润的 0%）
- 注意：历史只有 11 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
营收同比（TTM） 重点 持续漂移 · 恶化 本期 -4.6%，对照 FY2024Q4 15.7%，变化 -20.3 个百分点
为什么重要：增长中枢是否换挡
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 7% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
- TTM 营收 1,709.0 亿 → 1,701.5 亿
- 注意：历史只有 7 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
应收周转天数 重点 偏离趋势 · 改善 本期 5.3 天，对照 趋势值 11.0 天，变化 -5.7 天
为什么重要：是否靠放宽信用支撑销售
- 期末应收 -13.2% vs TTM 营收 -4.6%（FY2025Q2 → FY2026Q2（TTM））
- 注意：历史只有 11 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
自由现金流利润率 偏离趋势 · 改善 本期 68.6%，对照 趋势值 41.4%，变化 +27.2 个百分点
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 74% 来自本期 → 主要来自本期单期，先排查一次性因素
- 经营现金流 +72.7% vs 净利润 -9.5%（FY2025Q2 → FY2026Q2（TTM））
- 营运资本（期末 vs 一年前期末）：存货增加 63.5 亿（占用现金，约净利润的 8%）；合同负债减少 23.3 亿（占用现金，约净利润的 3%）；应付增加 5.6 亿（释放现金，约净利润的 1%）；应收减少 3.8 亿（释放现金，约净利润的 0%）
- 资本开支 -50.2%，占营收 -1.3 个百分点
- 注意：历史只有 11 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
收现比 重点 趋势反转 · 改善 本期 110.1%，对照 FY2025Q2 106.9%，变化 +3.2 个百分点
为什么重要：收现比，收入有没有真金白银
- 单期贡献：TTM 同比变化中约 96% 来自本期 → 主要来自本期单期，先排查一次性因素
- 分子 -1.7% vs 营收 -4.6%（FY2025Q2 → FY2026Q2（TTM））
- 注意：历史只有 11 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低
其余：固定资产周转率（趋势反转，恶化，非重点）、应计比率（偏离趋势，改善）、资本开支增速 − 营收增速（持续漂移，改善，非重点）
报表拆解为计算结果；原因的判断（一次性 / 周期性 / 结构性）见复盘正文。
分部表现
分部趋势 →知识库暂无产品分部数据，以下来自说明会表述与投资者提问中引用的半年报数字：
- 茅台酒二季度收入同比约 −1%（投资者提问的口径）。管理层说所有产品
均按照年初计划和节奏有序执行，符合经营预期
❝2026Q2 P092 · 王莉，但拒绝披露投放量和产品结构。飞天回到主力单品；精品酒2026年度精品销售计划已过半
❝2026Q2 P087 · 王莉。 - 系列酒上半年营收同比约 −6%，净利润约 −28%（投资者提问的口径，管理层没反驳）。Q1 两位数增长，Q2 主动控制投放量导致下滑。1935 全年不增加投放，合同已执行近 80%。
- 海外上半年收入约 10 亿元，同比约 −64%，主动清理那些把酒倒卖回国内的渠道。
- 渠道“i茅台”上半年
累计注册用户数约9690.78万
❝2026Q2 P079 · 王莉；8 月起 43 家自营店按市场零售价开放购买❝2026Q2 P015 · 陈华；4 月起飞天以外的产品试行代售❝2026Q2 P016 · 陈华。
逐位高管和逐个问答的拆解见 FY2026Q2 电话会解析，跨季度对比见 指引与语气。
业绩要点
- 管理层说上半年的改革达到了预期：
上半年市场化改革已取得了预期成效
❝2026Q2 P048 · 陈华。对利润下滑，拿十年来净利率的范围来说明2026年上半年净利率49.89%，处于合理水平
❝2026Q2 P023 · 陈华。
分部与业务动态
- 产品体系回到金字塔结构，
飞天53%vol 500ml贵州茅台酒回归主力单品
❝2026Q2 P014 · 陈华；新品方面，“不在产品规划体系内的产品一律停止开发”。系列酒二季度根据市场动销情况同比减少了投放
❝2026Q2 P024 · 陈华。
指引与展望
- 不给全年数字，只说下半年
根据市场情况精细化施策
❝2026Q2 P046 · 陈华，并提醒改革“存在一定的不确定性”。中期分红“按惯例在四季度审议并披露”；2027–2029 年的市值管理方案正在制定。
管理层情绪与问答焦点
- 投资者问得最多的是：利润为什么下滑、全年展望、分红回购、系列酒和 1935、渠道库存。管理层对展望和产品结构的问题都避开了，希望投资者
基于长期主义导向，拉长周期来看
❝2026Q2 P047 · 陈华。
风险与逆风
- 需求：二季度
终端消费有所走弱
❝2026Q2 P092 · 王莉。结构性风险：董事长认为需求的变化深层次、不可逆
❝2026Q2 P009 · 陈华。海外：关税、文化和渠道障碍。税负：直销占比变大，抬高了消费税。
管理层口径变化 对比 FY2026Q1
跨季度指引与语气 →| 话题 | FY2025Q3 | FY2026Q2 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 价格 | 控制投放量、稳住价格 | 取消指导价、随行就市、七个月调价五次 | 定价方式根本改变 |
| 增长展望 | 四季度延续“稳”的势头 | 不给方向，提醒有不确定性 | 更谨慎 |
| 过去的提价路径 | 没提 | 自我批评：靠高价产品把每吨酒的单价推高了近 30%，离真实需求太远 | 新出现 |
| 预收款 | 解释为主动给渠道减压 | 说已经不是衡量供求的主要指标 | 淡化这个指标 |
| 市值管理工具 | 分红、回购、控股股东增持 | 只说“工具组合”，指向 2027–2029 方案 | 不再一一列举 |
| 海外 | 暂停部分渠道供货，战略不变 | 主动用短期业绩换长期健康 | 收缩得更多 |
叙事 vs 报表
管理层口径与三表数据交叉核验| 管理层说法 | 报表证据 | 判断 |
|---|---|---|
把预收款下降归因于代售模式下货的所有权不转移，并说随着公司市场化改革的深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标。❝2026Q2 P035 · 陈华 |
代售 4 月才开始（自4月份运行以来，总体运行平稳、市场稳定❝2026Q2 P016 · 陈华），但经销商预付款从 FY2024Q3 就开始同比下降，代售之前的一季度降得最多（−65.6%） |
✗ 不一致 代售最多能解释二季度的一部分，解释不了已经持续两年的趋势；继续把预付款同比当作需求的领先指标来跟踪 |
本期酒类业务经营活动产生的现金流量净额同比微增。❝2026Q2 P089 · 余思明 |
收现比 114.2%（上年同期 100.4%），卖货收到的现金同比约 +8% | ✓ 一致 而且比“微增”更好：营收下降时收款反而变好了 |
产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅❝2026Q2 P031 · 陈华 |
单季营业成本 39.5 亿元，上年 37.2 亿元，营收同比约 −5%；毛利率 89.3%（上年同期 90.4%） | ✓ 一致 |
社会渠道每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0❝2026Q2 P063 · 王莉 |
报表只有公司自己的存货：613.2 亿元，同比约 +11.6%，周转天数 1415.4 天 | △ 无法检验 渠道里的库存不在报表上；公司自己的存货在涨，但没有成品和基酒的拆分 |
今年二季度，贵州茅台酒销售总体保持了稳健。❝2026Q2 P024 · 陈华 |
工具里没有茅台酒和系列酒分开的收入 | △ 无法检验 （数据缺口：分产品收入只在定期报告正文里，还没入库） |
报表盲点雷达
报表上看得到、电话会没提的信号
- 用票据结算应收票据（后来改列应收款项融资）在 2024–2025 年从 1.4 亿元涨到 52.1 亿元，本季回落到 24.8 亿元。推断这是“先打款后发货”松动了，经销商打款的压力比管理层说的更大；投资者没问，管理层也没提。下次说明会值得追问用承兑汇票结算的比例和政策。
- 公司存货和渠道库存说法不一致管理层只说社会渠道的库存健康，而公司自己的存货同比涨了约 11.6%、营收却在降。两者合起来看，有没有库存从渠道回到了公司账上，要看半年报附注里的存货构成。
对投资逻辑的影响
多空天平与关键假设检验
▲ 逻辑加强与稳固
2 项
- 不变品牌和产能的稀缺；几乎没有负债的资产负债表；约八成的派息率。
- 渠道库存和价格体系出大问题的风险变小了（社会渠道库存与当月销量之比小于 1.0，价格七个月没有大起大落），因为“价格踩踏”导致利润断崖式下跌的可能性降低了。
▼ 逻辑削弱与风险跟踪
4 项
- 单价不再是增长来源，公司还主动放弃了指导价这个价格锚；营业成本一直比营收涨得快，毛利率从 90% 以上往 89% 附近走。
- 分析师一致预期一再调低，结果还是没达到，说明外部对改革冲击的估计偏乐观。
- 管理层说预收款不再是主要指标，但经销商预付款的下降比代售改革早了一年半，这个领先指标仍然有效，而且在变弱。
- 2024–2025 年用票据结算变多，说明经销商打款的压力比管理层说的更大。
综合判断与下季跟踪
维持建档时的估值（中性零增长，三年后合理估值约 2.06 万亿元），当前市值约 1.59 万亿元，仍在买点和合理估值之间。如果 Q3 营收继续同比下降、毛利率跌破 88%，就应该改用保守情景（每年 −5%，合理估值约 1.76 万亿元）作为基准。下季预测已登记 3 条（营收 370–410 亿元、毛利率 88%–91%、净利润同比下降），见预测页。
预测
预测台账 →本次复盘登记的预测
| 验证焦点 | 目标期 | 检验假设与依据 | 判定标准与历史基准 | 状态与对账结果 | 登记来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心逻辑 | FY2026Q3 |
营业收入 370.0 – 410.0 亿元
基准：同季（25Q3）390.6 亿元 · 上期（26Q2）367.9 亿元 |
符合预期
402.7 亿元
预期 370.0亿410.0亿
实际 402.7 亿，落在预测区间 [370.0 亿, 410.0 亿] 内 |
FY2026Q2 电话会解析 2026-10-15 |
|
| 风险跟踪 | FY2026Q3 |
毛利率 88.0% – 91.0%
基准：同季（25Q3）91.3% · 上期（26Q2）89.3% |
符合预期
89.6%
预期 88.0%91.0%
实际 89.6%，落在预测区间 [88.0%, 91.0%] 内 |
FY2026Q2 电话会解析 2026-10-15 |
|
| 风险缓和 | FY2026Q3 |
净利润 170.0 – 192.0 亿元
基准：同季（25Q3）192.2 亿元 · 上期（26Q2）172.7 亿元 |
▲ 超预期上限
199.5 亿元▲ 高出上限 +3.9%
预期 170.0亿192.0亿
实际 199.5 亿，高出预期上限 192.0 亿 约 7.5 亿（3.9%）（正向超预期，原担忧风险缓和） |
FY2026Q2 电话会解析 2026-10-15 |