贵州茅台600519.SH

前瞻指标背离：合同负债（预收款）同比 -65.6%，连续 7 季下滑 行业重点 前瞻与投入 · 恶化

行业逻辑：经销商预付款（合同负债）是高端白酒与品牌消费品渠道信心和真实动销的头号领先指标

• 期末合同负债（预收款）30.3 亿元，上年同期 87.9 亿元，同比 -65.6%（已连续 7 个季度同比下降），与当季营收同比（+6.5%）形成 -72.1 个百分点 剪刀差
• 预收蓄水池还原桥：本季合同负债环比变动 -49.8 亿元（上季末 80.1 亿元 → 本季末 30.3 亿元），还原预收变动后的当季含预收订单口径约 489.3 亿元

电话会佐证线索： [600519.SH FY2026Q1 P102]（余思明｜党委委员、财务总监、代董事会秘书·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P062]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P082]（余思明｜党委委员、财务总监、代董事会秘书·电话会）

营业利润同比 +1.4%（+5.0 亿元），营业利润率 -3.6 个百分点 行业重点 盈利与分部 · 改善

行业逻辑：产品吨价/均价变化、精品与主力单品结构、以及直销占比带来的消费税变动直接决定毛利与营业利润率

• 纵向利润表桥（总增量 +5.0 亿元）：① 营收规模变动贡献 +24.2 亿元（占 483.9%）；② 营业利润率变动（73.2% → 69.6%，-3.6 个百分点）贡献 -19.2 亿元（占 -383.9%）
• 利润率桥明细：毛利率 -2.2 个百分点（92.0% → 89.8%）；期间费用及税金率 +1.3 个百分点（18.8% → 20.1%，总额同比 +14.2% vs 营收 +6.5%）；研发费用同比 +125.1%（占营收 +0.1 个百分点）；销管费用同比 +1.3%（占营收 -0.3 个百分点）

电话会佐证线索： [600519.SH FY2026Q1 P102]（余思明｜党委委员、财务总监、代董事会秘书·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P008]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P055]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）

营运资本与现金质量异动：应收同比 +66.3%（DSO 3.9 天 → 6.0 天）；存货同比 +10.8%（DIO 1003.2 天）；应付同比 -1.9%（DPO 84.1 天 → 60.7 天） 行业重点 利润质量与营运资本 · 关注

行业逻辑：应收票据/应收款项融资与公司存货变动反映渠道打款压力与库存去化节奏

• 应收账款与账期：期末应收合计 35.6 亿元（上年同期 21.4 亿元，同比 +66.3% vs 营收 +6.5%），应收周转天数 6.0 天（上年同期 3.9 天，上一季 10.1 天）
• 存货与周转：期末存货 606.9 亿元（上年同期 548.0 亿元，同比 +10.8% vs 营业成本 +35.9%），存货周转天数 1003.2 天（上年同期 1231.2 天）
• 供应商占款支撑现金流：期末应付 36.7 亿元（上年同期 37.4 亿元，同比 -1.9%），应付周转天数 60.7 天（上年同期 84.1 天），现金转换周期 948.5 天（上年同期 1150.9 天）

电话会佐证线索： [600519.SH FY2026Q1 P065]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P083]（余思明｜党委委员、财务总监、代董事会秘书·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P086]（余思明｜党委委员、财务总监、代董事会秘书·电话会）

营收同比 +6.5%，连续 7 季低于一致预期（本季 -3.0%） 行业重点 业绩与指引 · 改善

行业逻辑：终端消费景气度与渠道控量稳价策略直接反映在单季营收与市场一致预期的偏离上

• 单季营收 539.1 亿元，上年同期 506.0 亿元，同比增减 +33.1 亿元（+6.5%）
• 增速换挡：上一季（FY2025Q4）营收同比 -19.4%，本季变动 +26.0 个百分点
• 一致预期核对（谷歌财经）：预期 555.6 亿元，实际偏离 -3.0%（连续 7 个季度低于一致预期）

电话会佐证线索： [600519.SH FY2026Q1 P012]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P074]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）；[600519.SH FY2026Q1 P078]（王莉｜党委副书记、董事、代总经理·电话会）

应计比率 趋势反转 · 恶化 本期 1.0%，对照 FY2025Q1 -1.0%，变化 +2.0 个百分点

• 经营现金流 -13.5% vs 净利润 -7.1%（FY2025Q1 → FY2026Q1（TTM））
• 营运资本（期末 vs 一年前期末）：存货增加 58.9 亿（占用现金，约净利润的 7%）；合同负债减少 57.6 亿（占用现金，约净利润的 7%）；应收增加 14.2 亿（占用现金，约净利润的 2%）；应付减少 0.7 亿（占用现金，约净利润的 0%）
• 注意：历史只有 10 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

自由现金流利润率 趋势反转 · 恶化 本期 44.6%，对照 FY2025Q1 49.7%，变化 -5.1 个百分点

• 单期贡献：本期单期与 TTM 变化方向相反（变化来自前几期，本期已在回摆）
• 经营现金流 -13.5% vs 净利润 -7.1%（FY2025Q1 → FY2026Q1（TTM））
• 营运资本（期末 vs 一年前期末）：存货增加 58.9 亿（占用现金，约净利润的 7%）；合同负债减少 57.6 亿（占用现金，约净利润的 7%）；应收增加 14.2 亿（占用现金，约净利润的 2%）；应付减少 0.7 亿（占用现金，约净利润的 0%）
• 资本开支 -40.8%，占营收 -1.1 个百分点
• 注意：历史只有 10 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

营业利润率 偏离趋势 · 恶化 本期 67.0%，对照 趋势值 69.2%，变化 -2.2 个百分点

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 30% 来自本期 → 本期与前几期共同推动
• 利润率桥：毛利率 -1.3 个百分点，研发费用率 +0.0 个百分点，销售及管理费用率 +0.4 个百分点（FY2025Q1 → FY2026Q1（TTM））
• 注意：历史只有 10 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低

税后营业利润率 偏离趋势 · 恶化 本期 49.8%，对照 趋势值 51.5%，变化 -1.7 个百分点

• 单期贡献：TTM 同比变化中约 28% 来自本期 → 前几期已在变化，不是单期冲击
• 利润率桥：毛利率 -1.3 个百分点，研发费用率 +0.0 个百分点，销售及管理费用率 +0.4 个百分点（FY2025Q1 → FY2026Q1（TTM））
• 有效税率 +0.3 个百分点
• 注意：历史只有 10 期 TTM（不足 3 年），趋势判断置信度低