贵州茅台基本面档案

基本面档案

更新于 2026-10-31；数据截至 FY2026Q3（2026 年三季报）。AI 生成，非投资建议。

茅台靠别人复制不了的产地、工艺和多年窖藏，让高端酱香白酒的毛利率做到了 91.2%（FY2026Q3 滚动 12 个月毛利率 89.9%）。2016 年起连续多年高增长之后，2025 年白酒行业进入深度调整：FY2025 营收 1688.4 亿元，第一次小幅下降。2026 年起公司改成“随行就市”动态调价，并于 7 月上调飞天合同价与 i茅台零售价，带动 FY2026Q3 单季营收（402.7 亿元，同比 +3.1%）与净利润（199.5 亿元，同比 +3.8%）双双恢复正增长。

投资要点

5 条核心逻辑

01
护城河还在，毛利率保持在 90% 左右
- FY2026Q3 单季毛利率环比回升 0.4 个百分点至 89.6%（滚动 12 个月毛利率 89.9%），单季营业利润率达 68.5%，净利率达 49.5%，仍是 A 股最赚钱的消费品公司。
02
三季度摆脱二季度负增长，重回温和正增长
- FY2026Q2 淡季公司主动控量导致单季营收降至 367.9 亿元
- 进入 FY2026Q3，伴随 7 月 18 日飞天合同价（+7.9%）与 i茅台零售价（+6.5%）同步上调❝2026Q2 P015 · 陈华以及中秋国庆旺季动销恢复，单季营收同比增长 +3.1% 至 402.7 亿元，净利润同比增长 +3.8% 至 199.5 亿元
- 按三季报推算，前三季度累计营收 1309.7 亿元（同比 +1.96%）、净利润 644.7 亿元（同比 -0.25%）。
03
i茅台跃居第一大销售通路，定价机制完成“随行就市”改造
- 2026 年 1 月取消市场指导价后，公司通过五次动态调价使 i茅台和 43 家自营店全面接轨市场零售价❝2026Q2 P015 · 陈华。
- 按三季报推算，FY2026Q3 直销渠道收入达 218.12 亿元（同比 +40.31%，占酒类收入 54.21%），其中 i茅台单季不含税收入达 182.99 亿元（同比 +847.48%），前三季度 i茅台累计收入 585.62 亿元，首次超越传统批发代理渠道（571.20 亿元）。
04
给股东的分红回报是扎实的安全垫
- FY2025 派息 646.7 亿元，占净利润的 78.6%
- FY2026Q3 末资产负债率仅 11.9%，账面狭义货币资金 499.3 亿元加上三季报财务公司“拆出资金” 1560.6 亿元，广义现金储备超 2059 亿元。公司正在制定 2027–2029 年市值管理方案，承诺依法依规用好市值管理工具组合，努力提升公司投资价值和股东回报❝2026Q2 P027 · 陈华。
05
系列酒三季度强劲反弹，但海外与传统经销预收款仍在收缩
- 系列酒在经历上半年控量去库存后❝2026Q2 P024 · 陈华，按三季报推算 FY2026Q3 单季收入同比增长 +22.14% 至 50.34 亿元（前三季度累计转正至 +0.47%）
- 但国外市场三季报推算 Q3 收入同比仍降 -39.51%（前三季度 -57.84%），且期末合同负债降至 20.8 亿元（同比 -73.1%）。

主要风险6 项

触发传导链 · 报表依据 · 跟踪信号

1
需求结构性转变，传统经销商预收蓄水池见底高

商务宴请和送礼需求承压，管理层认为客群、场景和消费习惯都已发生深层次、不可逆的转变❝2026Q2 P009 · 陈华 → 传统经销商打款意愿下降，缓冲垫变薄，业绩高度依赖当期即期动销。
依据
FY2026Q3 末合同负债降至 20.8 亿元，同比下降 -73.1%，连续 9 个季度同比下滑；按三季报公告与推算，Q3 传统批发代理收入同比下降 -21.60%，前三季度国内经销商累计减少 288 家（净减少 68 家）。
跟踪
营业收入同比、飞天批发价、合同负债与合同负债同比（见预测 600519.SH-FY2026Q4-04）。
2
非标产品吨价回归与销售费用率抬头挤压利润率中

取消指导价、随行就市以后，非标产品价格回归市场 → 吨酒收入下降、营业成本增速高于营收，同时旺季促动销投入加大。
依据
上半年产品总销售量同比增加，营业成本相应增加；产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅。❝2026Q2 P031 · 陈华 FY2026Q3 单季营业成本同比增长 +22.5% 至 41.7 亿元，单季毛利率 89.6%（同比 -1.6 个百分点），且三季报推算 Q3 单季销售费用同比大增 +33.32% 至 16.24 亿元。
跟踪
毛利率（见预测 600519.SH-FY2026Q4-02）、单季销售费用率、i茅台零售价。
3
市场化改革磨合与渠道利益重分配不确定性中

直营配额向 i茅台集中（按三季报推算 Q3 线下自营及其他直销同比缩减 -74.20%），非标产品试行代售模式；传统渠道利润空间压缩，管理层亦坦言本轮改革会应对诸多挑战，存在一定的不确定性❝2026Q2 P046 · 陈华。
跟踪
社会渠道月度存销比、经销商净增减数量、高管团队稳定性。
4
海外市场持续大幅收缩中

海外渠道去库存并砍掉“回流酒”，管理层选择以短期业绩调整换取茅台国际市场长期健康稳定发展❝2026Q2 P042 · 陈华 → 按三季报推算，FY2026Q3 国外收入同比下滑 -39.51% 至 6.05 亿元，前三季度累计国外收入 16.41 亿元（同比 -57.84%）。
跟踪
季度国外收入拐点与海外经销商变动。
5
年轻消费群体饮酒习惯变迁中

年轻人饮酒频次与偏好变化 → 长期需求基础面临代际考验。
依据
管理层列出了要破解的文化壁垒、口味壁垒、触达壁垒、价格壁垒、场景壁垒等年轻化壁垒❝2026Q2 P038 · 陈华，效果需多年验证。
跟踪
i茅台年轻用户占比、低度酒与调饮产品表现。
6
消费税基价上移与财务公司巨额资金沉淀低

直销占比超过 54% 使消费税计税基价上移❝2026Q2 P072 · 余思明，同时超 1560 亿元拆出资金沉淀在集团财务公司，拉低合并报表资产周转率与净资产收益率。
跟踪
税金及附加占营收比例、派息与 2027–2029 年市值管理方案。

商业模式与收入结构

分部明细 →

FY2025 收入结构（亿元）

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巨潮资讯定期报告正文按产品档次、销售渠道与地区披露主营酒类收入，结合半年报与 FY2026Q3 三季报推算的收入结构如下：

贵州茅台酒（绝对主力，2026 前三季度占酒类收入 86.27%）
2026 年起回归“金字塔”结构——飞天 53%vol 500ml 回归主力底座，精品和生肖酒为“塔腰”，陈年茅台酒和文化酒为“塔尖”❝2026Q2 P014 · 陈华。按三季报公告与推算，2026 年前三季度茅台酒收入 1,129.25 亿元（同比 +2.18%），其中 FY2026Q3 单季 352.01 亿元（同比 +0.79%，占当季酒类收入 87.49%）。
酱香系列酒（第二曲线，2026 前三季度占酒类收入 13.73%）
以茅台 1935、茅台王子酒为核心（“2+N”），2026 年茅台 1935 不再新增投放量❝2026Q2 P060 · 王莉。经过上半年控量去库存后，按三季报推算 FY2026Q3 系列酒单季收入强劲反弹至 50.34 亿元（同比 +22.14%），前三季度累计 179.69 亿元（同比 +0.47%）。
销售渠道（直销占比过半，i茅台跃居第一大通路）
由自营体系（i茅台、43 家自营店、团购直销）与社会经销体系（传统批发代理 + 2026 年 4 月起非标产品试行“代售”模式❝2026Q2 P034 · 陈华）构成。按三季报公告与推算，2026 年前三季度直销收入 737.74 亿元（同比 +47.30%，占酒类收入 56.36%），其中 i茅台 累计实现不含税收入 585.62 亿元（同比 +296.08%，Q3 单季 182.99 亿元、占当季酒类收入 45.48%）；传统批发代理前三季度收入 571.20 亿元（同比 -27.10%，Q3 单季 184.24 亿元）。三季报公告披露，截至 FY2026Q3 末国内经销商 2,285 家，国外经销商 124 家。
地区与季节性
国内市场占绝对主导（2026 前三季度 1,292.53 亿元，占 98.75%），国外市场仅占 1.25%（16.41 亿元）。一季度（春节旺季）是全年收入峰值，FY2026Q1 单季营收达 539.1 亿元。

护城河与竞争格局

无形资产与品牌心智 · 产区生态与五年基酒周期壁垒 · 定价权与渠道价差收归能力 · 竞争格局

无形资产与品牌心智

在政务商务宴请、礼品馈赠和收藏市场，飞天茅台具备“社交硬通货”属性，是超高端白酒的价格锚。

产区生态与五年基酒周期壁垒

存货 613.9 亿元

赤水河谷核心产区微生物环境不可异地复制；五年窖藏陈酿工艺决定了当期茅台酒销量受制于五年前的基酒产量（十四五技改投资约 155.16 亿元，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年❝2025Q3 P023 · 蒋焰）。

截至 FY2026Q3 末，公司账面存货高达 613.9 亿元（FY2025 末为 614.3 亿元），绝大多数为越陈越香的在窖基酒。

定价权与渠道价差收归能力

尽管行业下行期非标产品曾出现价格倒挂❝2026Q2 P012 · 陈华，但主力单品飞天茅台批价始终显著高于出厂价。

2026 年公司通过 i茅台放量与 7 月飞天提价（合同价 1,269 → 1,369 元/瓶，i茅台零售价 1,539 → 1,639 元/瓶）❝2026Q2 P015 · 陈华，证明其能够将过去沉淀在社会渠道的批零价差主动收归上市公司报表。

竞争格局

高端浓香以五粮液、泸州老窖为代表，酱香以习酒、郎酒为代表

在千元以上超高端价格带，茅台在品牌溢价、毛利率（滚动 12 个月毛利率 89.9%）与现金回款能力上无直接对手。

管理层与资本配置

治理架构 · 激励机制 · 股东回报

管理层
董事长陈华；董事王莉代行总经理职责；财务总监兼董事会秘书余思明。
改革执行力
2026 年初启动产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链五大市场化改革❝2026Q2 P013 · 陈华。前三季度通过 i茅台承接真实消费需求、对系列酒在二季度果断控量去库存并在三季度恢复增长（按三季报推算 Q3 系列酒同比 +22.14%），展现出较强的经营调控能力。
股东回报（分红 + 注销式回购）
严格执行《2024–2026 年度现金分红回报规划》（常规分红不低于归母净利润的 75%），FY2025 全年现金派息 646.7 亿元，派息率达 78.6%；2026 年中期现金分红方案按惯例在四季度审议并披露，同时正制订 2027–2029 年市值管理整体方案❝2026Q2 P052 · 陈华。
资本开支与盈余公积
维持性资本开支极轻，FY2025 资本开支 31.3 亿元，FY2026Q3 单季资本开支仅 6.2 亿元。公司在法定盈余公积早超股本 50% 后仍按 10% 计提，管理层解释是为了增强熨平行业周期实力❝2025Q3 P005 · 蒋焰。

股东回报（年度，亿元）

回购派息

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	FY22	FY23	FY24	FY25
回购
派息	547.5	565.5	687.9	646.7

财务画像

完整财务数据 →

年度营收（亿元）

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	FY22	FY23	FY24	FY25
营业收入	1,241	1,477	1,709	1,688

年度利润（亿元）

营业利润净利润

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	FY22	FY23	FY24	FY25
营业利润	878.8	1,037	1,197	1,148
净利润	627.2	747.3	862.3	823.2

市盈率对比：表观 vs 实际（倍，按当前市值折算）

表观市盈率（账面口径）实际市盈率（主业口径）

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	FY22	FY23	FY24	FY25	TTM
表观市盈率（账面口径）	27.7x	23.3x	20.2x	21.1x	21.2x
实际市盈率（主业口径）	27.7x	23.3x	20.2x	21.1x	21.2x

账面盈利 vs 实际主业盈利（亿元，含 TTM）

账面净利润实际主业盈利

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	FY22	FY23	FY24	FY25	TTM
账面净利润	627.2	747.3	862.3	823.2	821.6
实际主业盈利	628.0	747.4	862.1	823.0	819.7

利润率

毛利率营业利润率税后营业利润率净利率

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	FY22	FY23	FY24	FY25
毛利率	91.9%	92.0%	91.9%	91.2%
营业利润率	70.8%	70.2%	70.0%	68.0%
税后营业利润率	52.8%	52.5%	52.3%	50.6%
净利率	50.5%	50.6%	50.5%	48.8%

ROE 与 ROIC

ROEROIC三年增量 ROIC

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	FY22	FY23	FY24	FY25
ROE	31.8%	36.2%	38.4%	34.5%
ROIC	47.1%	52.9%	51.4%	44.2%
三年增量 ROIC				36.9%

FY2025 ROIC 44.2% = 税后营业利润（NOPAT）853.5 亿元 ÷ 投入资本 1,929.5 亿元（杜邦拆解：税后营业利润率 50.6% × 投入资本周转率 0.88x）；三年增量 ROIC 36.9%。

最新滚动 12 个月（FY2025Q4–FY2026Q3）：总市值 17,401.8 亿元；账面净利润 821.6 亿元 → 表观市盈率 21.2x；剔除税后非主业净收益 1.9 亿元（投资收益与公允价值变动税前 2.6 亿，有效税率 25.6%）后，实际主业盈利 819.7 亿元 → 实际市盈率 21.2x（非主业收支影响很小，两种口径基本一致）。

经营现金流、资本开支与自由现金流（亿元）

经营现金流资本开支自由现金流

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	FY22	FY23	FY24	FY25
经营现金流	367.0	665.9	924.6	615.2
资本开支	53.1	26.2	46.8	31.3
自由现金流	313.9	639.7	877.8	583.9

增长与盈利韧性

营收 402.7 亿元净利润 199.5 亿元

FY2024 净利润达历史高点 862.3 亿元，FY2025 调整至 823.2 亿元

FY2026Q3 单季营收回升至 402.7 亿元（同比 +3.1%），单季净利润回升至 199.5 亿元（同比 +3.8%），滚动 12 个月净利润稳定在 821.6 亿元。

利润率

营业利润率 68.5%净利率 49.5%

年度营业利润率从 FY2022 的 70.8% 缓步调整至 FY2025 的 68.0%。

FY2026Q3 随着消费税生产与销售时间差修复❝2026Q2 P072 · 余思明及飞天提价落地，单季营业利润率回升至 68.5%（滚动 12 个月营业利润率为 66.7%），单季净利率达 49.5%。

利润质量（现金含量）

经营现金流 133.7 亿元收现比 112.0%

合并经营现金流受控股子公司茅台财务公司吸收集团成员单位存款与同业存放变动影响（FY2025 为 614.8 亿元；FY2026Q3 单季为 133.7 亿元，但按三季报推算剔除财务公司三项资金净流出 84.38 亿元后，Q3 酒类主业经营现金流达 218.1 亿元，且滚动 12 个月经营现金流/净利润高达 130.7%）。

最直接反映回款质量的收现比收现比在 FY2025 为 109.0%，FY2026Q3 单季达 112.0%（滚动 12 个月收现比达 110.1%）。

营运资本

应收款项融资 6.7 亿元应收周转 2.3 天存货周转 1505.5 天

基酒需要多年窖藏，因此存货周转天数常年在 1300–1500 天（FY2025 为 1505.5 天，FY2026Q3 滚动 12 个月存货周转天数为 1291.2 天）。

应收端方面，随着系列酒承兑汇票应收款项融资从 FY2026Q2 末的 24.8 亿元压降至 FY2026Q3 末的 6.7 亿元，单季应收周转天数从 FY2025 的 9.6 天（及 FY2024Q1 的 0.4 天）回落至 FY2026Q3 的 2.3 天（滚动 12 个月应收周转天数 2.2 天）。

前瞻指标

合同负债 20.8 亿元合同负债同比 -73.1%

期末合同负债从 FY2022 末的 154.7 亿元降至 FY2025 末的 80.1 亿元，并在 FY2026Q3 末进一步降至 20.8 亿元（同比 -73.1%），反映直营即买即发占比过半及经销商低库存运行。

资本回报来源

ROIC 9.3%固定资产周转率 7.38 倍在建工程/固定资产净值 13.0%

FY2025 净资产收益率 ROE 34.5% 拆解为：净利率 48.8% × 总资产周转率 0.56 倍 × 权益乘数 1.26 倍。

剔除超额现金后的投入资本回报率 ROIC 在 FY2025 高达 44.2%，3 年增量投入资本回报率三年增量 ROIC 达 36.9%（FY2026Q3 单季未年化 ROIC 为 9.3%）
FY2025 固定资产周转率达 7.51 倍（FY2026Q3 为 7.38 倍），在建工程占固定资产净值比例在建工程/固定资产净值为 13.0%。

自由现金流与资产负债表

自由现金流 127.5 亿元现金 499.3 亿元一年内到期借款 0.7 亿元

资本开支常年不到营收的 2%，FY2025 自由现金流达 583.5 亿元（FY2026Q3 单季自由现金流 127.5 亿元）。

FY2026Q3 末狭义现金及等价物 499.3 亿元（FY2025 末为 516.9 亿元），另在财务公司持有 1,560.6 亿元拆出资金，有息负债近乎为零（一年内到期租赁负债仅 0.7 亿元）。

综合评估

关键跟踪指标

近 8 个季度量化走势与检验阈值

可量化指标 · 近 8 个季度

指标	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3	同比
营业收入	501.2	506.0	387.9	390.6	403.8	539.1	367.9	402.7	▲ +3.1%
毛利率	92.9%	92.0%	90.4%	91.3%	90.8%	89.8%	89.3%	89.6%	▼ -1.6 个百分点
营业利润率	71.2%	73.2%	66.3%	68.4%	62.7%	69.6%	64.9%	68.5%	▲ +0.1 个百分点
净利润	254.0	268.5	185.6	192.2	176.9	272.4	172.7	199.5	▲ +3.8%
派息	300.0			0.0	300.0			0.0	—
存货	543.4	548.0	549.7	558.6	614.3	606.9	613.2	613.9	▲ +9.9%
合同负债同比	-32.1%	-7.7%	-44.9%	-22.0%	-16.5%	-65.6%	-42.3%	-73.1%	▼ -51.1 个百分点
收现比	105.7%	111.0%	100.4%	111.9%	111.9%	104.6%	114.2%	112.0%	▲ +0.1 个百分点
应收款项融资					44.6	35.3	24.8	6.7	—
应收周转天数	3.6	3.9	6.7	12.2	10.1	6.0	6.1	2.3	▼ -80.8%

指标	代码	为什么看
营业收入同比	营业收入	检验飞天提价与 i茅台放量能否持续带动单季营收正增长（Q3 同比 +3.1%）
毛利率	毛利率	检验提价与产品结构对吨酒成本上升的对冲效果；跌破 89% 要警惕
营业利润率	营业利润率	算上消费税（税金及附加）和旺季销售费用投入后的真实赚钱能力
净利润同比	净利润	估值中性情景假设稳态零增长至微增，Q3 已恢复 +3.8% 正增长
派息	派息	四季度审议披露的 2026 年中期分红与 2027–2029 年回报规划
存货	存货	跟踪在窖基酒储备规模与成本变化
合同负债同比	合同负债同比	传统经销商预付款蓄水池；Q3 末降至 20.8 亿元，看 Q4 春节备货能否回升
收现比	收现比	剔除财务公司干扰后衡量主业回款质量（Q3 单季 112.0%、TTM 110.1%）

非财务信号：飞天茅台市场批发价与 i茅台单季成交额、系列酒（茅台 1935）批价与动销、承兑汇票余额（应收款项融资与应收周转天数）、单季销售费用率及海外收入。

估值快照

估值详情 →

现金流稳定成熟型主方法：唐朝估值法、两阶段 DCF

按“现金流稳定成熟型”公司估值（更新于 2026-10-31，市值 16,926 亿元，股价 1,392.05 元，TTM 市盈率 21.4 倍）：

主方法一（唐朝估值法）
以 FY2025 净利润 823.2 亿元为基期、4.0% 无风险利率（25 倍市盈率）计算；保守（-5%）/ 中性（0%）/ 乐观（+5%）三年后合理估值分别为 17,645 亿元 / 20,580 亿元 / 23,824 亿元（中性理想买点 10,290 亿元），当前市值处于买点与合理估值之间（距中性合理估值上行 +21.6%）。
主方法二（两阶段 DCF）
以滚动 12 个月净利润 821.6 亿元代表稳态自由现金流（折现率 7.65%、永续增速 2.5%、加回狭义净现金 499 亿元）；保守 / 中性 / 乐观股权价值分别为 15,043 亿元 / 17,237 亿元 / 19,731 亿元，当前市值与中性股权价值基本相当（+1.8%）。
交叉验证（反向 DCF）
当前市值隐含未来 10 年净利润年均复合增速仅 2.6%（若扣除财务公司 1,560.6 亿元拆出资金则隐含增速仅约 1.1%）。完整分析见估值页。

唐朝估值法2026-10-31中性情景三年后合理估值 20,580 亿元，估值日市值 16,926 亿元介于买点与三年后合理估值之间

两阶段 DCF2026-10-31中性情景股权价值 17,237 亿元（敏感性区间 13,881–23,280），市值 16,926 亿元处于 DCF 区间

足球场图（亿元）：唐估：理想买点 · 三年后合理估值 · 一年内卖点；DCF：敏感性内圈（WACC ±1%、永续增速 ±0.5%）的最低 · 基准 · 最高股权价值；虚线 = 市值。交叉验证见估值页

变更记录

档案迭代与版本溯源

2026-10-31
同步 FY2026Q3 三季报并完成季度复盘（FY2026Q3 季度复盘）与估值更新（估值页）。Q3 单季营收 402.7 亿元（+3.1%）、净利润 199.5 亿元（+3.8%）重回正增长，系列酒单季同比反弹 +22.14%，i茅台前三季度累计收入 585.62 亿元跃居第一大渠道，消费税率回归常态，承兑汇票压降使应收周转天数降至 2.3 天；同时合同负债降至 20.8 亿元（同比 -73.1%），单季销售费用同比 +33.32%。档案补齐 ROIC（FY2025 44.2%）与三年增量 ROIC（36.9%）数据标记，并登记 4 项 FY2026Q4 预测。
2026-10-19
按文风规范（讲人话）改写全文：术语第一次出现时加白话解释，长句拆短；数字、引用与结论不变。
2026-10-17
估值快照按方法选择重写（只写主方法结论，交叉验证见估值页）；补回报来源（杜邦拆解、固定资产周转率、在建工程占比）。
2026-10-16
按新版 onboard playbook 重写“主要风险”；财务画像补充营运资本与前瞻指标；关键跟踪指标新增合同负债同比、收现比。
2026-10-15
首次建档（数据截至 FY2026Q2；完成三档唐朝估值、FY2026Q2 业绩说明会解析与 FY2026Q2 季度复盘季度复盘）。

贵州茅台600519.SH

基本面档案

投资要点

!主要风险6 项

商业模式与收入结构

护城河与竞争格局

无形资产与品牌心智

产区生态与五年基酒周期壁垒

定价权与渠道价差收归能力

竞争格局

管理层与资本配置

财务画像

增长与盈利韧性

利润率

利润质量（现金含量）

营运资本

前瞻指标

资本回报来源

自由现金流与资产负债表

综合评估

关键跟踪指标

估值快照

变更记录

主要风险6 项