估值
AI 生成，非投资建议。计算由 valuation_* 工具确定性完成；方法选择表、情景结果表、足球场图与增速对照图由系统根据 methods.yaml 与计算明细自动生成。唐估、两阶段 DCF、反向 DCF 沿用 2026-10-17 的计算；2026-10-18 新增分部加总 SOTP 交叉验证。2026-10-19 按文风规范改写说明文字，数字不变。
方法选择
已确认 · 更新于 2026-10-18
现金流稳定成熟型
ROE 近 5 年均值 18.2%、最低 14.3%，经营现金流/净利润约 1.3 倍，资本开支/折旧摊销 1.2 倍（FY2025，含媒体内容摊销）；主业成熟，近两季 AI 资本开支明显上升，另有约 9000 亿元投资组合
| 方法 | 角色 | 状态 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 唐朝估值法 | 主方法 | 已估值 · 2026-10-17 | 成熟主业满足三前提：利润现金含量高、ROE 稳定；资本开支/折旧摊销 1.2 倍（FY2025），近两季 AI 投入上升按阶段性扩张处理，用 0.8 的 FCF 折扣 |
| 两阶段 DCF | 主方法 | 已估值 · 2026-10-17 | 现金流可预测；AI 投入期用所有者盈余（经营现金流 − 全部折旧摊销，含媒体内容摊销）基期，增速逐年衰减 |
| 反向 DCF | 交叉验证 | 已估值 · 2026-10-17 | 看市值隐含的增长预期；所有者盈余口径加回长期投资，净利润口径不加（主口径：所有者盈余） |
| 分部加总 SOTP | 交叉验证 | 已估值 · 2026-10-21 | 投资组合账面约 9000 亿元、约占市值 28%，应与主业分开估值 |
| 市盈率 PE / PE-Band（周期股用正常化盈利） | 交叉验证 | 待上线 | PE 历史分位作相对估值参照（待上线，需要历史股价序列） |
| 所有者盈余 | 交叉验证 | 待上线 | 所有者盈余估值待上线；DCF 已用所有者盈余口径 |
未采用的方法（2 种：仅作参考 / 慎用 / 不适用）——本页不展示其计算结果
| 方法 | 角色 | 状态 | 理由 |
|---|---|---|---|
| PEG | 不适用 | — | 净利润含联营与投资损益、少数股东权益，FY2023 投资亏损低基数使盈利增速失真 |
| 股息折现 DDM | 不适用 | — | 股息率约 1.3%，股东回报以回购为主 |
业绩公告正文里的资本开支和折旧摊销入库后，FY2025 资本开支是折旧摊销的 1.20 倍（折旧摊销含影视音乐等内容的摊销），所以按成熟型公司估值。但要盯住一个变量：FY2026 上半年资本开支 847 亿元（Q1 319.4 亿 + Q2 527.8 亿），已经超过 FY2025 全年的 792.0 亿元。
估值总览
市值 30,676 亿元（2026-10-21，最近一次估值取数）分部加总 SOTP交叉验证2026-10-21股权价值 41,335 亿元（各部分低–高 30,657–52,013），市值 30,676 亿元；最大部分为增值服务（占各部分合计 45%）处于 SOTP 区间
足球场图 · 出价值的方法
每种出价值的方法一组横条：左端 = 低、圆点 = 中值、右端 = 高。唐估：理想买点 · 三年后合理估值 · 一年内卖点；DCF：敏感性内圈（WACC ±1%、永续增速 ±0.5%）的最低 · 基准 · 最高股权价值；SOTP：各部分同取低值 · 中值 · 高值加总的股权价值。竖虚线 = 市值。单位：亿元。只含主方法与交叉验证。
增速对照 · 我们的假设 vs 历史 vs 市场隐含
横条 = 各方法的增速假设（保守–乐观，圆点为中性）；空心圆 = 历史复合增速；菱形 = 由市值反推的隐含增速（反向 DCF 为未来 10 年年均）。期限不同，比较的是量级。
唐朝估值法
主方法 2026-10-17 · valuation_tang成熟主业满足三前提：利润现金含量高、ROE 稳定；资本开支/折旧摊销 1.2 倍（FY2025），近两季 AI 投入上升按阶段性扩张处理，用 0.8 的 FCF 折扣
估值日市值（亿元）
32,387
2026-10-17
中性 · 三年后合理估值
43,033
较估值日市值 ▲ +32.9%
中性 · 理想买点
21,517
合理估值 × 50%
中性 · 一年内卖点
64,550
介于买点与三年后合理估值之间
三大前提判断
利润为真
✓ 工具信号通过
近 3 财年累计经营现金流/累计净利润 = 1.44
可持续
✓ 工具信号通过
近 3 财年 ROE 均值 18.2%, 最低 14.3%；仅为结果性证据, 护城河需自行判断
维持盈利无需大额资本投入
✓ 工具信号通过
近 4 财年 资本支出/折旧摊销 均值 = 0.82
唐朝估值法要求三个前提都成立：利润是真的、能持续、维持盈利不需要大笔再投入。
- 利润是真的：成立。FY2025 经营现金流 3030.5 亿元，是净利润的 131.9%。净利润里有联营、合营公司的估值变动，所以起点改用主业口径。
- 能持续：成立。微信/QQ 社交网络、游戏 IP 和研发、广告和支付，都有“用户越多越难离开”的网络效应。FY2025 净资产收益率（ROE）21.1%（归母口径；2026-10-18 从含少数股东口径的 20.0% 更新，判断不变）。
- 维持盈利不需要大笔再投入：老业务成立；AI 原生业务正在集中大笔投入。工具当时给的信号是“数据不足”（业绩公告的现金流量表是简表；资本开支和折旧摊销后来从公告正文补入，见下面的补充）。管理层把 AI 资本开支说成两年内的一次性投入（见季度复盘 P072），而且算力可以转租收回成本。
2026-10-17 按新规则补充（新增利润质量、含租赁的资本开支和新增投入回报率的证据；折扣和估值不变）：
- 前提一：FY2025 主业之外的收益占税前利润 12.9%，支持起点用主业口径；应计比率（利润里没有现金进账支撑的部分，相对总资产的比例）-3.6%。
- 前提三：资本开支和折旧摊销取自公告正文的“其他財務資料”（2026-10-18 更正：原来写的是“业绩公告没有资本开支与折旧明细”）。资本开支从 FY2023 的 238.9 亿元 涨到 FY2024 的 767.6 亿元、FY2025 的 792.0 亿元；资本开支是折旧摊销的倍数，从 0.40 倍 升到 1.37 倍、1.20 倍。
2026-10-17 补充：前提三有数据了：资本开支是折旧摊销的 1.20 倍（折旧摊销取 EBITDA 调节表里的全部折旧摊销，含内容摊销）。FY2026 上半年资本开支已超过 FY2025 全年，自由现金流继续打 8 折。
关键假设
- 起点（基期）：2,002 亿元（AI 设定，对应 FY2025 口径）。
- 未来 3 年增速：保守 8% / 中性 11% / 乐观 14%，沿用上次估值的假设和理由。
- 无风险利率：美国 10 年期国债收益率 5.0900%（2026-10-16），对应合理市盈率 19.6 倍；自由现金流打 8 折。
| 基期值 | 2,002.0 亿元（AI/用户指定（对应 FY2025 口径）） |
|---|---|
| 无风险利率 | 5.09%（美国 10 年期国债收益率 5.0900%（treasury，2026-10-16）） |
| 合理市盈率 | 19.6 倍 |
| FCF 折扣 / 杠杆折扣 | 0.8 / 1.0 |
| 年数 · 目标财年 | 3 年 · FY2028 |
情景结果
| 情景（亿元） | 增速 | 当年预估值 | 三年后利润 | 三年后合理估值 | 理想买点 | 一年内卖点 | 距合理估值 | 所处区间 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 8% | 1,730 | 2,018 | 39,638 | 19,819 | 59,456 | ▲ +22.4% | 介于买点与三年后合理估值之间 |
| 中性 | 11% | 1,778 | 2,190 | 43,033 | 21,517 | 64,550 | ▲ +32.9% | 介于买点与三年后合理估值之间 |
| 乐观 | 14% | 1,826 | 2,373 | 46,618 | 23,309 | 69,927 | ▲ +43.9% | 介于买点与三年后合理估值之间 |
结果解读
- 估值日市值 32,387 亿元。三年后的合理估值：保守 39,638 亿元，中性 43,033 亿元，乐观 46,618 亿元。三档都在买点和三年后合理估值之间，和 10-14 的结论一样。
历史估值
| 日期 | 情景数 | 中性合理估值（亿） | 当时市值（亿） | 所处区间 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-10-17 | 3 | 43,033 | 32,387 | 介于买点与三年后合理估值之间 |
| 2026-10-14 | 3 | 42,042 | 32,839 | 介于买点与三年后合理估值之间 |
计算公式
| 合理市盈率 | min(1 / 无风险利率, 50) |
|---|---|
| 三年后合理估值 | 基期值 × FCF折扣 × (1+增速)^年数 × 合理市盈率 × 杠杆折扣 |
| 理想买点 | 三年后合理估值 × 50% |
| 卖点 | min(当年预估值 × 50, 三年后合理估值 × 150%) |
方法：唐朝估值法（finxyz 需求 §10.4 / company-valuation skill）；原始结果见 valuation/2026-10-17-tang-*.json。
两阶段 DCF
主方法 2026-10-17 · valuation_dcf现金流可预测；AI 投入期用所有者盈余（经营现金流 − 全部折旧摊销，含媒体内容摊销）基期，增速逐年衰减
市值（亿元）
32,387
2026-10-17
中性 · 股权价值
57,555
较市值 ▲ +77.7%
中性 · 敏感性区间
49,928–69,145
WACC ±1%、gT ±0.5%
市值所处
低于 DCF 区间
相对各情景区间
情景结果
| 情景（亿元） | 基期 | 预测期增速 | 折现率 / 永续 | 经营价值 | 股权价值 | 敏感性区间 | 较市值 | 终值占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 所有者盈余 2,343 | 第 1 年 8.0%，逐年线性衰减至第 10 年 3.5%，之后永续 | 10.09% / 3.0% | 42,409 | 51,650 | 45,082–61,617 | ▲ +59.5% | 54% |
| 中性 | 所有者盈余 2,343 | 第 1 年 11.0%，逐年线性衰减至第 10 年 3.8%，之后永续 | 10.09% / 3.0% | 48,315 | 57,555 | 49,928–69,145 | ▲ +77.7% | 55% |
| 乐观 | 所有者盈余 2,343 | 第 1 年 14.0%，逐年线性衰减至第 10 年 4.1%，之后永续 | 10.09% / 3.0% | 54,976 | 64,216 | 55,381–77,655 | ▲ +98.3% | 56% |
股权价值 = 经营价值 + 净现金 210（FY2026Q2） + 长期投资 9,031；合计非经营项 9,240 亿元。折现率来源：美国 10 年期国债收益率 5.0900%（treasury，2026-10-16） + 股权风险溢价 5.00%。
敏感性网格 · 中性情景股权价值（亿元）
| WACC \ 永续增速 | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| 8.1% | 70,005 | 73,486 | 77,651 | 82,723 | 89,035 |
| 9.1% | 60,888 | 63,223 | 65,941 | 69,145 | 72,978 |
| 10.1% | 54,052 | 55,688 | 57,555 | 59,706 | 62,209 |
| 11.1% | 48,742 | 49,928 | 51,261 | 52,769 | 54,490 |
| 12.1% | 44,503 | 45,386 | 46,366 | 47,460 | 48,690 |
解读
两阶段现金流折现（DCF）：先逐年预测未来 10 年的现金流，之后按固定低速永续增长，再按折现率把所有未来现金流换算成今天的价值。
- 起点：最近 12 个月（FY2025Q3–FY2026Q2）的所有者盈余 2,343 亿元。所有者盈余 = 经营现金流 − 折旧，折旧近似维持现有业务所需的资本开支（季度没单列时用 12 个月合计推导），由知识库季度数据加总。
- 折现率：10.09%，等于美国 10 年期国债收益率 5.0900%（2026-10-16）加上股票要求的额外回报 5.00%。10 年之后按每年 3.0% 永续增长。
- 保守：第 1 年增 8.0%，之后每年匀速放慢，第 10 年降到 3.5%，10 年平均每年 5.8%。股权价值 51,650 亿元（假设上下浮动时的区间 45,082 亿–61,617 亿元），比市值高 59%。其中 54% 的价值来自 10 年以后（终值占比）。
- 中性：第 1 年增 11.0%，第 10 年降到 3.8%，10 年平均每年 7.4%。股权价值 57,555 亿元（区间 49,928 亿–69,145 亿元），比市值高 78%，终值占比 55%。
- 乐观：第 1 年增 14.0%，第 10 年降到 4.1%，10 年平均每年 9.0%。股权价值 64,216 亿元（区间 55,381 亿–77,655 亿元），比市值高 98%，终值占比 56%。
- 从企业价值到股权价值：加上净现金 210 亿元（FY2026Q2）和长期投资 9,031 亿元。当前市值 32,387 亿元。
- 结论：中性情景比市值高 78%，其中约 9031 亿元来自按账面加回的投资组合；就算不算投资组合，主业的价值 48315 亿元也比市值高。
计算公式
| 预测期 | F_t = F_{t−1} × (1 + g_t)，现值 Σ F_t / (1+r)ᵗ |
|---|---|
| 终值 | F_N × (1 + gT) / (r − gT)，折现 (1+r)ᴺ |
| 股权价值 | 经营价值 + 净现金 + 长期投资（净利润口径不加）+ 手工调整 |
| 区间 | 敏感性内圈：WACC ±1%、永续增速 ±0.5% 的最低 / 最高股权价值 |
| NOPAT | 营业利润*(1-所得税/税前利润) |
原始结果见 valuation/2026-10-17-dcf-*.json。
分部加总 SOTP
交叉验证 2026-10-21 · valuation_sotp投资组合账面约 9000 亿元、约占市值 28%，应与主业分开估值
市值（亿元）
30,676
2026-10-21
股权价值
41,335
较市值 ▲ +34.7%
各部分低–高
30,657–52,013
各部分同取低 / 高值
每股价值（HKD）
530.6
股价 393.8 · 处于 SOTP 区间
各部分估值（亿元，归属价值）
| 部分 | 估值基础 | 子方法 | 低 | 中 | 高 | 占 GAV | 市值隐含 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 增值服务 经营分部 | 分部毛利 · TTM FY2025Q3–FY2026Q2 · 2,352 | 8 倍（6–10） | 14,113 | 18,817 | 23,522 | 45% | 3.5 倍 |
| 营销服务 经营分部 | 分部毛利 · TTM FY2025Q3–FY2026Q2 · 911 | 9 倍（7–11） | 6,375 | 8,196 | 10,018 | 20% | -2.7 倍 |
| 金融科技及企业服务 经营分部 | 分部毛利 · TTM FY2025Q3–FY2026Q2 · 1,227 | 7 倍（5–9） | 6,133 | 8,587 | 11,040 | 20% | -1.7 倍 |
| 其他 经营分部 | 分部毛利 · TTM FY2025Q3–FY2026Q2 · -22 | 8 倍 | -173 | -173 | -173 | -0% | — |
| 新 AI 产品 总部 / 成本 | 非IFRS经营盈利拖累 · FY2026Q2 × 4（年化） · -420 | 1.5 倍（0–3） | -1,260 | -630 | 0 | -2% | — |
| 上市投资公司（公允价值） 单列持股 | 公允价值 4,872 亿元 × 0.7–0.9（中值 0.8，处置税负与减持折价）；2026 年中期业绩公告第 17 页，2026-06-30，不含附属公司、按应占基准 | 直接估值 | 3,410 | 3,898 | 4,385 | 9% | -6,761 |
| 非上市投资公司（账面） 单列持股 | 账面 3,879 亿元 × 0.7–1.0（中值 0.85，流动性折价）；2026 年中期业绩公告第 17 页，2026-06-30，不含附属公司 | 直接估值 | 2,715 | 3,297 | 3,879 | 8% | -7,362 |
| 各部分合计（GAV） | 31,314 | 41,992 | 52,670 | 100% |
股权价值 = GAV + 净现金 210（FY2026Q2） − 少数股东及夹层权益 867（账面）。“市值隐含”= 其他部分取中值时，令股权价值等于市值反解出的该部分价值（倍数法折算为倍数）。每股价值按 FY2026Q2 摊薄加权股数（公司报告）。
各部分的估值理由
- 增值服务：游戏与社交网络。成熟现金牛：FY2026Q2 收入同比 +7.7%、毛利同比 +14%，毛利率约 64%。倍数按 EV/毛利给：TTM 销售及市场推广 + 一般及行政开支 1,908 亿元，加回 2026 年上半年新 AI 产品拖累约 193 亿元后核心经营费用约 1,715 亿元，占 TTM 毛利 38.4%；按集团平均费用率，EV/毛利 × 1.62 ≈ EV/经营利润。EV/毛利 6–10 倍（中值 8 倍 ≈ 13 倍经营利润 ≈ 税后 16 倍市盈率；高值 10 倍 ≈ 零增长锚 16 倍）。
- 营销服务：广告。增长最快的分部：FY2026Q2 收入同比 +22%、毛利同比 +21%，AI 广告投放与微信小店、视频号带动。比增值服务高 1 倍：EV/毛利 7–11 倍（中值 9 倍 ≈ 14.6 倍经营利润）。
- 金融科技及企业服务：支付、理财、消费贷与云。FY2026Q2 收入同比 +8.6%、毛利同比 +9%，毛利率约 52%。支付与消费贷受监管、费率空间有限，云业务需要大额算力投入，比增值服务低 1 倍：EV/毛利 5–9 倍（中值 7 倍 ≈ 11.4 倍经营利润）。
- 其他：影视制作发行、内容授权、商品销售等，TTM 毛利为负（2026 年上半年毛亏 19 亿元），金额小，按与增值服务相同的 8 倍扣减，不设区间。
- 新 AI 产品：Hy 模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等。投入期：新 AI 产品的收入、成本与费用合计拖累经营盈利，单季从约 88 亿元扩大到约 105 亿元。中值按再亏约 1.5 年，保守 3 年，乐观 0。
- 上市投资公司（公允价值）：已上市被投公司（不含附属公司）按应占基准的公允价值 4,872 亿元，考虑处置税负与大额减持折价按 0.7–0.9 倍计（中值 0.8）。
- 非上市投资公司（账面）：未上市被投公司（不含附属公司）账面值 3,879 亿元，考虑缺乏流动性按 0.7–1.0 倍计（中值 0.85）。
价值桥 · 从各部分到股权价值（中值，亿元）
绿 = 加项、红 = 减项、深色 = 小计；部分行上的细线 = 该部分低–高区间；竖虚线 = 市值。
工具提示! 需关注其他：指标为负（-22 亿），倍数法即把亏损按 8–8 倍资本化扣减
工具提示! 需关注新 AI 产品：指标为负（-420 亿），倍数法即把成本按 0–3 倍资本化扣减
工具提示! 需关注以下部分按最新单季 × 4 年化：新 AI 产品（FY2026Q2）；单季有季节性，年化值可能偏离全年
工具提示! 需关注区间为各部分同取低 / 高值后加总（误差同向假设），比单一情景偏宽
解读
分部加总（SOTP）：把公司拆成几块，每块按适合它的方法单独估值，再加起来。
- 用什么数：腾讯只披露分部收入和分部毛利，没有分部经营利润。知识库的分部数据目前只有收入，分部毛利取自业绩公告的分部附注（2025 年度业绩公告第 33 页、2026 年中期业绩公告第 27 页）。最近 12 个月（FY2025Q3–FY2026Q2）= FY2025 − 2025 年上半年 + 2026 年上半年，手工传给工具。四个分部的 12 个月毛利合计 4,467.9 亿元，和合并毛利一致（单季 1,184.3 亿元）。
- 倍数怎么定：按“企业价值 ÷ 毛利”给倍数，再换算成“企业价值 ÷ 经营利润”来说明。
- 最近 12 个月销售及市场推广开支 476.6 亿元 + 一般及行政开支 1,431.5 亿元 = 1,908.1 亿元；加回 2026 年上半年新 AI 产品拉低的约 193 亿元，老业务的经营费用约 1,715 亿元，占 12 个月毛利的 38.4%。按集团平均费用率，毛利倍数 × 1.62 ≈ 经营利润倍数。
- “零增长”的底：美国 10 年期国债收益率 5.09% 对应的合理市盈率 19.6 倍（和唐朝估值法同一算法），按 FY2025 实际税率 17.1%（所得税 474.5 亿元 ÷ 税前利润 2,772.5 亿元）换算成税前，约 16 倍经营利润。港股的中国互联网公司估值长期低于这个水平，所以中值打了约两成折扣。
- 增值服务（游戏、社交网络）：FY2026Q2 收入同比 +7.7%，毛利同比 +14%，毛利率约 64%。12 个月毛利 2,352.2 亿元 × 6–10 倍 = 14,113–23,522 亿元，中值 18,817 亿元，占各部分合计价值（GAV）的 45%。中值 8 倍毛利约等于 13 倍经营利润、税后 16 倍市盈率；高值 10 倍约等于“零增长”的底。
- 营销服务（广告）：收入同比 +22%，毛利同比 +21%，靠 AI 广告投放、微信小店和视频号带动，是增长最快的分部。12 个月毛利 910.7 亿元 × 7–11 倍（中值 9 倍 ≈ 14.6 倍经营利润）= 6,375–10,018 亿元，中值 8,196 亿元。
- 金融科技及企业服务（支付、理财、消费贷和云）：收入同比 +8.6%，毛利同比 +9%，毛利率约 52%。支付和消费贷受监管，云又要大笔投算力，所以倍数比增值服务低 1 倍：12 个月毛利 1,226.7 亿元 × 5–9 倍（中值 7 倍 ≈ 11.4 倍经营利润）= 6,133–11,040 亿元，中值 8,587 亿元。
- 其他（影视、内容授权等）：12 个月毛亏 21.6 亿元（2026 年上半年毛亏 19.1 亿元），金额小，按 8 倍扣掉 173 亿元，不设区间。
- 新 AI 产品（混元模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等）：公司披露了去掉新 AI 产品后的非 IFRS 经营盈利。FY2026Q1 拉低约 88 亿元（756 亿元对 844 亿元），FY2026Q2 约 105 亿元（756 亿元对 861 亿元）。按最新一季 × 4，一年约 −420 亿元，按“还要亏多久”扣掉：中值按再亏 1.5 年（−630 亿元），保守 3 年（−1,260 亿元），乐观 0，和阿里巴巴 AI 实验室的处理方法一样。2025 年下半年拉低了多少公司没披露，仍留在老业务费用里，偏保守。
- 投资组合：不用资产负债表上的长期投资合计 9,030.7 亿元（其中已上市的联营公司按账面价），改用 2026 年中期业绩公告第 17 页披露的口径分开估值：
- 已上市的被投公司（不含子公司）：权益公允价值 4,872 亿元 × 0.7–0.9（中值 0.8，考虑卖出要交税、大量卖出要折价）= 3,410–4,385 亿元，中值 3,898 亿元。
- 没上市的被投公司：权益账面价 3,879 亿元 × 0.7–1.0（中值 0.85，和阿里巴巴投资组合一样）= 2,715–3,879 亿元，中值 3,297 亿元。
- 两项中值合计 7,195 亿元，占 GAV 的 17%。已上市部分的公允价值波动很大（2025-12-31 为 6,727 亿元，2026-03-31 为 5,471 亿元），而且用的是 6 月底的数；公告没给每家持了多少股，没法按实时股价重估。
- 加总：GAV 中值 41,992 亿元（各部分都取低值 / 高值时为 31,314–52,670 亿元）。加上净现金 209.7 亿元，扣掉少数股东权益 866.6 亿元（按账面），得到股权价值中值 41,335 亿元，区间 30,657–52,013 亿元，比市值 32,787 亿元（港元市值按实时汇率换成人民币）高约 26%。折合每股约 526.7 港元（区间 390.6–662.8 港元），当前股价 417.8 港元。
- 现在的股价意味着什么：其他部分都取中值时，当前市值相当于增值服务只值 12 个月毛利的约 4.4 倍（约 7 倍经营利润，我们的中值是 8 倍毛利）；或者营销服务、金融科技及企业服务里随便一项几乎一文不值。当前市值落在“各部分都取低值”的 30,657 亿元附近，大致等于全部按区间下沿定价：主业约 10 倍经营利润，投资组合打七折。
- 和唐估、DCF 的差距：DCF 中性情景股权价值 57,555 亿元（比市值高 78%），比 SOTP 中值高约 16,200 亿元。差在三处：① DCF 算出的主业价值 48,315 亿元，约是老业务经营利润（12 个月毛利 − 老业务经营费用 ≈ 2,753 亿元）的 17.6 倍，SOTP 主业中值约 13 倍；② DCF 按账面全额加回长期投资 9,031 亿元，SOTP 按公允价值 / 账面打折后算 7,195 亿元；③ SOTP 扣掉了新 AI 产品的亏损和少数股东权益。唐估三档都在买点和三年后合理估值之间，和 SOTP“便宜，但没 DCF 显示的那么便宜”的判断一致。
- 最主观的三个判断：① 各分部的倍数，以及“按集团平均费用率”换算：三个分部的实际费用率不一样，公司不披露；② 已上市投资的公允价值是 6 月底的数，之后的股价变化没算进去；③ 新 AI 产品要扣几年（每多扣 1 年约 −420 亿元）。
计算公式
| 部分价值 | 倍数法 指标 × 倍数；DCF 子方法 两阶段 DCF 经营价值（区间 = 折现率 ±1%）；直接估值 给定值（上市持股 = 股价 × 持股数 × 汇率） |
|---|---|
| 归属价值 | 部分价值 × 持股比例 × (1 − 折价) |
| 股权价值 | Σ 归属价值 × (1 − 控股折价) + 净现金 − 少数股东及夹层权益 + 调整 |
| 市值隐含 | 其他部分取中值，令股权价值 = 市值，反解该部分价值与倍数 |
| 区间 | 各部分同取低 / 高值加总 |
原始结果见 valuation/2026-10-21-sotp*.json。
反向 DCF
交叉验证 2026-10-17 · valuation_reverse_dcf · 只陈述市场隐含预期，不给合理估值看市值隐含的增长预期；所有者盈余口径加回长期投资，净利润口径不加
市值隐含的未来 10 年年均增速
| 基期口径（亿元） | 基期值 | 目标经营价值 | EV/基期 | 隐含增速 | 历史增速（同口径） | 历史收入增速 | 增长溢价占比 | 终值占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 所有者盈余 主口径 | 2,343 | 23,146 | 9.9 倍 | -2.3% | 40.8% 3 年 | 11.1% 2 年 | -0% | 44% |
| 自由现金流 | 1,885 | 23,146 | 12.3 倍 | 0.7% | 20.5% 3 年 | 11.1% 2 年 | 19% | 48% |
市值 32,387 亿元 − 净现金 210（FY2026Q2） = 目标经营价值。折现率 10.09%（美国 10 年期国债收益率 5.0900%（treasury，2026-10-16） + 股权风险溢价 5.00%），永续增速 3.0%。增长溢价占比 = 1 − 零增长价值 ÷ 目标经营价值。
敏感性网格 · 所有者盈余口径的隐含增速
| 折现率 \ 永续增速 | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| 8.1% | -5.0% | -5.6% | -6.2% | -6.9% | -7.7% |
| 9.1% | -3.2% | -3.6% | -4.2% | -4.7% | -5.4% |
| 10.1% | -1.5% | -1.9% | -2.3% | -2.8% | -3.4% |
| 11.1% | 0.1% | -0.2% | -0.6% | -1.0% | -1.5% |
| 12.1% | 1.7% | 1.3% | 1.0% | 0.6% | 0.2% |
解读
反向 DCF：不预测增速，而是从当前市值倒推“市场默认公司未来要增长多快”。
- 用所有者盈余倒推（起点 2,343 亿元）：当前市值相当于未来 10 年每年平均 -2.3%，也就是市场预期会缩水。增长溢价占比 -0%（市值里没有为增长付钱的部分），44% 的价值来自 10 年以后。
- 用自由现金流倒推（起点 1,885 亿元）：相当于未来 10 年每年平均增长 0.7%。市值里 19% 是在为增长付钱，48% 的价值来自 10 年以后。
- 和过去比：营收过去 2 年平均每年增长 11.1%，所有者盈余过去 3 年平均每年增长 40.8%。
- 结论：按所有者盈余（加回投资组合）算，市场默认 −2.3%；按自由现金流算是 0.7%。市场几乎按零增长给腾讯定价，和唐估、DCF 的方向一致。
计算公式
| 净现金 | 现金及等价物 + 短期投资 − 一年内到期借款 − 长期借款（缺项见 data_gaps） |
|---|---|
| 目标经营价值 | 市值 − 净现金 − 长期投资（净利润口径不扣）− 手工调整 |
| 两阶段价值 | Σ F₀(1+g)ᵗ/(1+r)ᵗ (t=1..N) + F₀(1+g)ᴺ(1+gT)/((r−gT)(1+r)ᴺ) |
| 隐含增速 | 使两阶段价值 = 目标经营价值 的 g（二分法） |
| 零增长价值 | F₀ / r |
| NOPAT | 营业利润*(1-所得税/税前利润) |
| 增长溢价占比 | 1 − 零增长价值 / 目标经营价值 |
原始结果见 valuation/2026-10-17-rdcf-*.json。
综合结论与需要跟踪的信号
- 两个主方法都说便宜：唐估三档都在买点和三年后合理估值之间，DCF 中性情景的股权价值比市值高约 78%；反向 DCF 显示，现在的市值几乎没算任何增长。
- SOTP 交叉验证（投资组合改按公司披露的公允价值 / 账面打折）也说便宜，但幅度小得多：中值 41,335 亿元，比市值高约 26%，市值接近各部分都取低值的 30,657 亿元。“便宜”的判断不变，但合理的上涨空间更接近 SOTP，而不是 DCF 中性情景。
- 分歧在 AI 投入：FY2026 上半年资本开支已经超过 FY2025 全年，新 AI 产品一个季度拉低经营盈利约 105 亿元。如果这种投入会一直持续，“维持性资本开支 = 折旧摊销”的所有者盈余就会高估现金流，DCF 的结论要打折扣。
- 跟踪信号：资本开支是折旧摊销的几倍；去掉新 AI 产品后的经营利润增速，以及新 AI 产品拉低了多少；回购规模；已上市投资的公允价值（半年内从 6,727 亿元降到 4,872 亿元）。