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松墨黄铜

腾讯0700.HK

HKG 跟踪中 报表币种 CNY · 财年截至 12 月 下次财报 2026-11-18（FY2026Q3）
HK$392.20HKD
2026-11-02 收盘价 · 非实时股价（行情取于 2026-11-02）
市值 3.59 万亿港元 · 表观市盈率（TTM）12.9x · 实际市盈率（TTM）14.5x
375.2052 周662.00
总览/腾讯/基本面档案

基本面档案

更新于 2026-10-19；数据截至 FY2026Q2。数据来源：披露易业绩公告 PDF（解析）、电话会逐字稿。报表币种人民币（IFRS）。AI 生成，非投资建议。

腾讯是中国最大的社交和内容平台（微信、QQ）。它靠游戏、广告、支付和云服务，把十多亿用户之间的连接变成收入；现在正大举投入“AI 原生业务”：混元大模型、AI 办公助手 WorkBuddy、微信里的 AI 助手“小微”。

投资要点

5 条核心逻辑
  1. 01
    老业务照样能赚大钱
    • FY2025 经营现金流 3030.5 亿元，营业利润率 32.1%。自研游戏占比提高、广告增长，让利润率一直在改善。
  2. 02
    广告是现在增长最快的业务
    • 营销服务收入同比 +22%，动力来自 AI 广告投放和视频号：营销服务收入同比增长 22%，至 440 亿元人民币❝2026Q2 P022 · James Mitchell。
  3. 03
    AI 原生业务是一笔集中的大投入
    • 单季经营性资本开支跳到 518 亿元，自由现金流转负。管理层说这是“今明两年的一次性投入”，而且买来的算力可以租出去收回成本。
  4. 04
    用钱方式变了
    • 回购给资本开支让路：我们会把比过去更多的现金投向资本开支，因此投向回购的现金可能会减少❝2026Q2 P070 · James Mitchell。
  5. 05
    三家试点公司里，只有它的股价低于合理估值
    • 按唐朝估值法，股价在买点和合理估值之间（见 估值页）。

主要风险6 项

触发传导链 · 报表依据 · 跟踪信号
  1. 1
    AI 原生业务的投入回报不确定高
    为训练混元模型、补贴 WorkBuddy 等应用集中买算力 → 折旧和运营成本上升，新 AI 产品的亏损拉低集团利润率；能不能赚回来，取决于模型能否追上最前沿。
    依据
    经营性资本开支为 518 亿元人民币，同比增长 190%，环比增长 66%❝2026Q2 P028 · John Lo，自由现金流为负 138 亿元，反映了大额 AI 基础设施资本开支和 AI 相关预付款❝2026Q2 P029 · John Lo。算上新 AI 产品，非 IFRS 营业利润率是 36.9%，去掉后是 42%❝2026Q2 P028 · John Lo。2026、2027 年资本开支总共多少、折旧会多出多少，管理层没回答。缓冲：算力可以租出去，在最坏的情况下（我们认为不会发生），如有需要，我们可以选择通过腾讯云以收回成本甚至更好的价格把这些基础设施租出去❝2026Q2 P007 · Martin Lau。
    跟踪
    经营性资本开支和自由现金流（电话会披露），去掉新 AI 产品前后利润率差多少。
  2. 2
    回购给资本开支让路，净现金快速减少高
    管理层把现金优先花在算力上 → 给股东的回报减少，净现金被资本开支和分红消耗。
    依据
    我们会把比过去更多的现金投向资本开支，因此投向回购的现金可能会减少❝2026Q2 P070 · James Mitchell；净现金为 582 亿元人民币❝2026Q2 P029 · John Lo，一个季度前还是 1469 亿元。管理层说投入的钱还会考虑 审慎水平的举债能力❝2026Q2 P073 · Martin Lau（适度借债）。报表上应付账款同一季度多了约 338 亿元（到 1755.8 亿元），比当季自由现金流的缺口还大；如果主要是欠的算力款，之后付出去还会继续消耗净现金。
    跟踪
    回购金额、净现金、应付账款、有没有新增借款。
  3. 3
    混元模型和最前沿还有差距中
    模型够不够强，决定 AI 投入能不能变成钱 → 如果混元 4/5 达不到最先进的水平，算力和应用补贴的回报会明显变差。
    依据
    管理层说正在用新算力 把自有模型打造到业界最先进水平❝2026Q2 P032 · James Mitchell，等于说现在还没到。混元 4 什么时候发布、多大规模，没给。
    跟踪
    混元 4 的发布时间和评测表现、WorkBuddy 付费用户规模。
  4. 4
    广告依赖消费景气中
    营销服务是现在增长最快的业务，靠的是国内消费 → 经济转弱时，广告增速会最先受冲击。
    依据
    中国消费、进而广告市场，仍然起伏不定❝2026Q2 P067 · James Mitchell，管理层提醒 我不会对任何东西做线性外推。❝2026Q2 P066 · James Mitchell（不要把现在的增速直线往后推）。
    跟踪
    营销服务收入增速、视频号广告。
  5. 5
    AI 云先收钱、后记收入中
    AI 云的现金先到账，收入要过一段时间才确认 → 短期报表上投入远大于收入，市场可能低估或误判回报的节奏。
    依据
    从用户付款到账到这些现金转化为报告收入之间存在较长的时间滞后❝2026Q2 P057 · James Mitchell。
    跟踪
    金融科技及企业服务收入增速、腾讯云收入。
  6. 6
    小微和海外游戏低
    微信 AI 助手小微可能抢走小程序的交易和广告位（管理层只讲了长期愿景），海外游戏在变弱 → 两个现有的利润来源受影响。
    依据
    国际市场游戏收入下降 1%❝2026Q2 P017 · James Mitchell；小微对广告位的影响没回答。
    跟踪
    海外游戏收入、小程序交易额和广告展示比例。

商业模式与收入结构

分部明细 →
FY2025 收入结构（亿元，按报告分部）
点击分部名称查看分部明细

FY2025 营收 7517.7 亿元，三个主要分部：

  • 增值服务
    （约 49%）：国内和海外游戏、社交网络（QQ/视频/音乐会员、虚拟道具）。
  • 金融科技及企业服务
    （约 31%）：商户支付、理财、消费贷；腾讯云、企业微信。
  • 营销服务
    （约 19%）：视频号、小程序、朋友圈、搜索里的广告。
  • 其他（约 1%）。

护城河与竞争格局

用户离不开、很难被替代 · 能定价 · 竞争对手

用户离不开、很难被替代

微信和 QQ 合计每月约 14 亿活跃用户。
  • 人与人之间的社交关系、小程序生态，让用户越多越难离开（网络效应）。
  • 管理层自己列的护城河包括网络效应、游戏 IP、用户流失少、独有的数据（FY2026Q2 P006）。

能定价

自研游戏占比提高，毛利率跟着改善
  • 广告展示比例还低于短视频行业，涨价、加量都还有空间。

竞争对手

字节跳动（广告、短视频、AI 应用）、阿里（云、AI 模型）、网易和米哈游（游戏）。

管理层与资本配置

治理架构 · 激励机制 · 股东回报
  • 董事会主席兼 CEO 马化腾，总裁刘炽平，首席战略官 James Mitchell，CFO 罗硕瀚（John Lo）。
  • 钱怎么用：多年来靠“分红 + 大额回购”回报股东。2026 年起明确会按回报把更多现金投到 AI 资本开支上，回购可能减少。
  • AI 投入有预算上限：你可以认为我们心里有一个上限❝2026Q2 P084 · Martin Lau（心里有一个总额）。
股东回报（年度，亿元）
回购派息
0FY22FY23FY24FY250.0
查看数据表
FY22FY23FY24FY25
回购
派息

财务画像

完整财务数据 →
年度营收（亿元）
02,0004,0006,0008,000FY22FY23FY24FY257,518
查看数据表
FY22FY23FY24FY25
营业收入5,5466,0906,6037,518
年度利润（亿元）
营业利润归母净利润
01,0002,0003,000FY22FY23FY24FY25
查看数据表
FY22FY23FY24FY25
营业利润1,1081,6012,0812,416
归母净利润1,8821,1521,9412,248
市盈率对比：表观 vs 实际（倍，按当前市值折算）
表观市盈率（账面口径）实际市盈率（主业口径）
0x10x20x30x40xFY22FY23FY24FY25TTM12.9x14.5x
查看数据表
FY22FY23FY24FY25TTM
表观市盈率（账面口径）16.2x26.4x15.7x13.5x12.9x
实际市盈率（主业口径）30.7x26.6x18.2x15.6x14.5x
账面盈利 vs 实际主业盈利（亿元，含 TTM）
账面归母净利润实际主业盈利
01,0002,0003,000FY22FY23FY24FY25TTM
查看数据表
FY22FY23FY24FY25TTM
账面归母净利润1,8821,1521,9412,2482,355
实际主业盈利990.21,1431,6691,9532,093
利润率
毛利率营业利润率税后营业利润率净利率
0%20%40%60%80%FY22FY23FY24FY25毛利率 56.2%营业利润率 32.1%税后营业利润率 26.6%净利率 30.6%
查看数据表
FY22FY23FY24FY25
毛利率43.1%48.1%52.9%56.2%
营业利润率20.0%26.3%31.5%32.1%
税后营业利润率17.9%19.2%25.6%26.6%
净利率34.0%19.4%29.8%30.6%

净利率受营业外收支影响大（营业外收支占税前利润：FY22 47.3%），这部分（投资收益、公允价值变动、利息等）不反映主业；看经营盈利用税后营业利润率（营业利润按当期有效税率扣税后 ÷ 营收）。

ROE 与 ROIC
ROEROIC三年增量 ROIC
5%10%15%20%25%30%FY22FY23FY24FY25ROE 21.1%ROIC 14.9%三年增量 ROIC 21.4%
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FY22FY23FY24FY25
ROE26.1%15.1%21.8%21.1%
ROIC11.3%12.6%15.1%14.9%
三年增量 ROIC21.4%

FY2025 ROIC 14.9% = 税后营业利润（NOPAT）2,002.2 亿元 ÷ 投入资本 13,476.8 亿元（杜邦拆解：税后营业利润率 26.6% × 投入资本周转率 0.56x）；三年增量 ROIC 21.4%。

最新滚动 12 个月（FY2025Q3–FY2026Q2）：总市值 30,415.4 亿元；账面归母净利润 2,355.1 亿元 → 表观市盈率 12.9x；剔除税后非主业净收益 262.4 亿元（投资/股权及利息等营业外收支税前 315.3 亿，有效税率 16.8%）后，实际主业盈利 2,092.7 亿元 → 实际市盈率 14.5x（表观市盈率被非主业收益拉低 1.6x）。

经营现金流、资本开支与自由现金流（亿元）
经营现金流资本开支自由现金流
01,0002,0003,0004,000FY22FY23FY24FY25
查看数据表
FY22FY23FY24FY25
经营现金流1,4612,2202,5853,031
资本开支180.1238.9767.6792.0
自由现金流1,2811,9811,8182,239

增长

营收 7517.7 亿元
营收从 FY2023 的约 6090 亿元涨到 FY2025 的 7517.7 亿元，平均每年约 +11%。

利润率明显变好

毛利率 56.2%营业利润率 32.1%
毛利率 56.2%（FY2023 约 48%），营业利润率 32.1%（FY2023 约 26%）。
  • 营收涨得不算快，利润涨得更快。

回报率回升

ROE 21.1%
净资产收益率（ROE，股东每 100 元净资产一年赚多少）21.1%，按归母净利润 ÷ 平均母公司股东权益算。

财务稳健

资产负债率 39.1%
负债占总资产 39.1%。

利润质量

非主业占税前 3.5%净现比 90.9%应计比率 -3.6%
利润里现金很足，FY2025 经营现金流是净利润的 131.9%；应计比率（利润里没有现金进账支撑的部分，相对总资产的比例）-3.6%，利润很“实”。
  • 税前利润里一成多来自主业以外（联营公司的分成、利息等），FY2025 为 12.9%，FY2026Q2 降到 3.5%。
  • AI 投入期的变化是现金含量下降：FY2026Q2 经营现金流只有净利润的 90.9%，是近八个季度最低，原因是预付算力款和游戏收入的季节性。

营运资本

应付账款 1755.8 亿元应收周转 24.2 天现金周期 -109.5 天
平台生意，基本不用替别人垫钱。
  • 客户平均约 24 天付款（FY2025 应收周转天数 24.2 天）；现金转换周期（从付钱给供应商到收回货款的天数，负数说明先收钱、后付钱）-109.5 天。
  • FY2026Q2 应付账款一个季度多了约 338 亿元，到 1755.8 亿元。
  • 推断主要是买算力还没付的钱，未来几个季度付出去时，会压低经营现金流。

前瞻指标

数据缺口。
  • 腾讯资产负债表上的递延收入（游戏道具等预收款）在流动和非流动两处同名，知识库暂时没把它映射成合同负债；港股也不披露剩余履约义务。

回报从哪来

ROE 21.1%总资产周转率 0.39 倍权益乘数 1.80 倍
ROE 21.1%（归母口径）。
  • 拆成三项相乘：净利率 30.6% × 总资产周转率 0.39 倍 × 权益乘数（资产是净资产的几倍，衡量杠杆）1.80 倍，乘出来约 21.6%，比 ROE 高约 0.5 个百分点。
  • 差在净利率用的是含少数股东的合并净利润，ROE 用的是归母净利润（FY2025 归母约占合并的 97.8%）。
  • 近三年 ROE 的回升来自净利率。
  • AI 投入在资产上很明显：物业、设备及器材从 FY2023 末的 532.3 亿元涨到 FY2025 末的 1499.0 亿元，每 1 元固定资产一年带来的营收从 11.44 元降到 5.01 元。
  • 投入资本回报率（ROIC，投进生意里的每 100 元一年赚多少）从 FY2023 的 12.6% 升到 FY2024 的 15.1%，FY2025 为 14.9%（税后营业利润 ÷（母公司股东权益 + 长期借款 − 现金），长期借款取非流动借款和非流动应付票据）。
  • 三年新增投入的回报率要用 FY2022 的营业利润，而年度利润表从 FY2023 才有，所以仍是数据缺口。

综合评估

数据说明：腾讯业绩公告的现金流量表为简表，知识库暂无资本开支、折旧、分红、回购明细（电话会中有披露）。
  • 研发开支计入一般及行政开支；港股的“應付票據”是公司发行的票据（债券），不是营运资本。

关键跟踪指标

近 8 个季度量化走势与检验阈值
可量化指标 · 近 8 个季度
指标24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2走势同比
毛利率 53.1%52.6%55.8%56.9%56.4%55.7%56.6%57.8% ▲ +0.9 个百分点
营业利润率 31.9%29.9%32.0%32.6%33.0%31.0%34.3%32.9% ▲ +0.3 个百分点
应付账款 1,426.61,187.11,254.91,305.01,287.51,211.31,417.51,755.8 ▲ +34.5%
经营现金流/净利润 144.5%105.0%154.6%132.7%131.4%112.5%170.6%90.9% ▼ -41.8 个百分点
  1. 营销服务收入增速（分部数据）和视频号广告
  2. 增值服务里国内游戏的增速和新游戏表现
  3. 去掉新 AI 产品后的非 IFRS 营业利润增速（电话会披露），以及毛利率、营业利润率
  4. 经营性资本开支和自由现金流（电话会披露），以及应付账款：买算力欠的钱，会在后面几个季度变成现金流出
  5. 经营现金流/净利润：AI 投入期利润里有多少是现金
  6. 混元模型和 WorkBuddy 的商业化进展

估值快照

估值详情 →
现金流稳定成熟型 主方法：唐朝估值法、两阶段 DCF
按“现金流稳定的成熟公司”估值。
  • 主方法是唐朝估值法加两阶段现金流折现（DCF）：唐估三档结果都在买点和三年后合理估值之间；DCF 中性情景的股权价值比市值高约 78%（其中含按账面加回的约 9000 亿元投资组合）。
  • 最大的变量是 AI 资本开支：FY2026 上半年就已超过 FY2025 全年。
  • 交叉验证见估值页。
唐朝估值法2026-10-17中性情景三年后合理估值 43,033 亿元，估值日市值 32,387 亿元介于买点与三年后合理估值之间
两阶段 DCF2026-10-17中性情景股权价值 57,555 亿元（敏感性区间 49,928–69,145），市值 32,387 亿元低于 DCF 区间

足球场图（亿元）：唐估：理想买点 · 三年后合理估值 · 一年内卖点；DCF：敏感性内圈（WACC ±1%、永续增速 ±0.5%）的最低 · 基准 · 最高股权价值；虚线 = 市值。交叉验证见估值页

20,00040,00060,00080,000唐朝估值法 · 主方法保守 · 增速 8%理想买点卖点合理估值中性 · 增速 11%乐观 · 增速 14%两阶段 DCF · 主方法保守 · 年均 6%悲观参数乐观参数基准中性 · 年均 7%乐观 · 年均 9%市值 30,676 · 2026-10-21（亿元）

变更记录

档案迭代与版本溯源
  • 2026-10-19
    按文风规范（讲人话）改写全文：术语第一次出现时加白话解释，长句拆短；数字、引用与结论不变。
  • 2026-10-17
    估值快照按方法选择重写（只写主方法结论，交叉验证见估值页）。
  • 2026-10-14
    首次建档（数据截至 FY2026Q2）。
  • 2026-10-15
    按 HTML 报告模板调整章节：新增“投资要点”，数据表格改由系统自动生成。
  • 2026-10-16
    按新版 onboard playbook 重写“主要风险”：补充严重度、传导机制、依据（数据标记/原话）与跟踪信号。
  • 2026-10-17
    按新版 onboard playbook 补财务画像的利润质量、营运资本、前瞻指标三段（前瞻指标为数据缺口）；关键跟踪指标加入 应付账款、经营现金流/净利润；“回购让位于资本开支”风险补充应付账款依据，严重度不变。
  • 2026-10-17
    按最新 onboard 规则补回报来源（杜邦拆解、固定资产周转率；ROIC 为数据缺口）。
  • 2026-10-18
    股东权益改为母公司口径（非控制性权益单列），ROE 改为 归母净利润 ÷ 母公司股东权益：FY2025 ROE 20.0% → 21.1%、权益乘数 1.66 → 1.80 倍；注明杜邦三项乘积与 ROE 的口径差。
  • 2026-10-18
    回报来源补 ROIC（长期借款已按非流动借款 + 非流动应付票据入库），FY2023–FY2025 为 12.6% / 15.1% / 14.9%；三年增量 ROIC 仍为数据缺口。