伯克希尔·哈撒韦BRK-B

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书院的伙伴们好，今天咱们来拆解伯克希尔·哈撒韦（BRK-B）的 2026 年第二季度财报（截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季报）。不少朋友问，11 月 7 日媒体不是已经报道了三季度的初步营业利润和创纪录的 96 亿美元回购吗？没错，但按咱们书院“只认经审计或法定申报的完整报表、绝不拿新闻通稿替三张表”的老规矩，在三季度正式 10-Q 尚未提交 SEC 之前，二季度 10-Q 就是咱们能拿放大镜逐项核对的最新完整家底。更重要的是，这是格雷格·阿贝尔（Greg Abel）正式从 95 岁的巴菲特老爷子手里接过 CEO 帅印后的第一份半年考卷，成色到底如何，咱们一页页翻账本。

老唐常说，检验一家公司管理层靠不靠谱，别光听他在股东大会上讲得多动听，核心是把去年的会议纪要和今年的财报摆在一起“对暗号”。咱们对照 2025 年和 2026 年两次奥马哈股东大会的记录（详见知识库 `kb/指引与语气），看看巴菲特和阿贝尔作出的三项关键表态在这份二季报里有没有落地。

第一笔账，对一对“每年自然新增 400 亿美元弹药”的现金累积承诺。 2025 年 5 月股东大会上，巴菲特给股东算过一笔账，说依靠保险浮存金和各子公司的留存收益，如果不做大动作，账上每年大约会多出 400 亿美元或更多的可投资金（因此除非我们找到花钱的地方，否则预计每年会自然累积约 40,000,000,000 美元或更多的可投资金。❝2025Q1 P251 · Warren Buffett）。咱们翻开现金流量表和资产负债表一核对：2025 全年公司经营活动现金流净流入 459.7 亿美元，扣掉 209.3 亿美元资本开支后，自由现金流净赚 250.4 亿美元；再加上浮存金扩容与局部调仓，2025 年末现金 518.8 亿美元加短期国库券 3,214.3 亿美元合计达到 3,733.1 亿美元，比 2024 年末的 3,342.0 亿美元（现金 477.4 亿美元加短期国库券 2,864.7 亿美元）刚好增加了 391.1 亿美元！老爷子口算的家底跟会计师算出来的报表相差不到 3%，这份对生意现金流的掌控力让人不得不服。

第二笔账，对一对“BNSF 铁路盈利偏低正在解决”的整顿军令状。 去年巴菲特毫不客气地点名批评 BNSF 铁路没赚到该赚的钱，但笃定地说问题正在解决中（铁路业务赚的钱比去年多一点，但还没有赚到目前理应赚到的水平；不过这个问题完全可解，而且正在得到解决。❝2025Q1 P252 · Warren Buffett）。今年 5 月股东会上，阿贝尔和 BNSF 总裁 Katie Farmer 交出了阶段性答卷：2026Q1 铁路货运量比去年同期更多，却少用了 260 台机车（今年第 1 季度我们的货运量超过了去年第 1 季度，却少用了 260 台机车。❝2026Q1 P744 · Katie Farmer）。到了这份 2026Q2 财报，BNSF 的分部税前利润率已经从 2025Q1 的 28.0% 一路爬升到 2025 全年的 30.5%，二季度更是达到 31.2%，单季税前利润同比增长 13.8% 至 20.6 亿美元。说话算数，句句见血。

第三笔账，对一对“财险转入软市场、定价不够就少写保单”的风控铁律。 今年 5 月股东会上，阿贝尔给头脑发热的保险市场泼了一盆冷水，明确说行业已经转入软市场（我们依然认为这是一个正在走软的市场❝2026Q1 P027 · Greg Abel），一旦保费无法补偿风险，阿吉特·贾恩团队就会主动少写保单（随着保险市场走软，当我们无法就相关风险获得应有的价值回报时，Ajit 和各保险业务团队就会开始少写保费。❝2026Q1 P032 · Greg Abel）。翻开二季报分部表，2026Q2 保险集团分部收入为 261.8 亿美元，比去年同期的 262.5 亿美元 主动收缩了 0.3%。在全行业为了保费规模杀红眼的时候，敢于踩刹车的保险公司才是真正能活过百年的寿星。

看伯克希尔的利润表，新手最容易掉进一个大坑：一看 2026Q2 归母净利润高达 256.7 亿美元，比去年同期的 123.7 亿美元 翻了一倍还多（+107.5%），稀释每股收益冲到 11.91 美元，高兴得手舞足蹈；再一看经营活动现金流只有 112.2 亿美元，经营现金流/净利润（经营现金流除以净利润）只有可怜的 43.7%，又吓得以为公司赚的都是假钱。

其实这两头都是会计准则制造的障眼法。 自从美国会计准则（ASC 321）强制要求把二级市场股票的未变现涨跌塞进利润表以来，伯克希尔的表观净利润就彻底沦为了美股大盘的“心电图”。2026Q2 公司税前利润 320.6 亿美元里，有整整 160.8 亿美元是股票组合涨出来的账面浮盈（占税前利润比重高达 50.1%）；而在上一季度（2026Q1），这一项还是亏损 16.0 亿美元。股票没卖，这 160.8 亿美元自然不会产生一分钱经营现金流，却把净利润分母撑大了一倍。如果我们把这笔扣掉 21% 递延所得税后的账面浮盈（约 127.0 亿美元）从净利润里剔除，二季度实打实的核心营业净利润大约是 129.7 亿美元，对应 112.2 亿美元的经营现金流，净现比高达 86.5%！ 再加上只有 1.1%的应计比率和常年不发稀释性股票期权的优良传统，这每一分核心利润都是响当当的真金白银。

再看资产负债表，这简直是一座人类商业史上最坚固的金融堡垒。 截至 2026Q2 末，公司总资产高达 12,630.7 亿美元，归母股东权益高达 7,479.1 亿美元，资产负债率（资产负债率）只有 40.6%。账面躺着 406.1 亿美元现金及等价物、3,249.0 亿美元随时可以变现的美国短期国库券，两项加起来是 3,655.1 亿美元的准现金；此外还有市值 3,437.3 亿美元的二级市场优质股票。而有息负债呢？长期借款总共 1,286.0 亿美元，其中绝大部分是 BNSF 铁路和 BHE 电网各自发行的低息长期基建债，伯克希尔母公司连担保都不提供。换句话说，哪怕明天全球金融市场休克三年，伯克希尔光靠手里的美债和现金就能把所有债务全额买单，还净剩 2,369.2 亿美元现金，顺带还能抄底半个华尔街。

最让老唐欣喜的，是阿贝尔在二季度终于把这堆现金枪膛里的子弹打出去了。 2025 全年巴菲特一股没回购，2026Q1 阿贝尔也只试探性回购了 2.4 亿美元，强调绝不为了花钱而投次优标的（我们并不急于把资本投向平庸的机会。❝2026Q1 P129 · Greg Abel）。到了 2026Q2，阿贝尔一出手就是两记重拳：第一拳是在股价回调窗口果断砸下 42.1 亿美元回购自家股票（占当季自由现金流的 75.6%），把期末普通股总股本压降到 21.48 亿股；第二拳是在 Alphabet 大搞 AI 基建急需大额长期资本时，谈下了 100 亿美元折价 3% 的场外私募配售，叠加二级市场增持一共砸下约 170 亿美元，直接把 Alphabet 买成第三大重仓股。那个既极度克制、一旦闻到血腥味又一口咬下大肉的伯克希尔，在阿贝尔手里原汁原味地传承了下来。

伯克希尔二季度营业总收入首次突破千亿大关，达到 1,018.1 亿美元（同比增长 10.0%）。咱们把公司层面那 176.9 亿美元未分摊的股票浮盈噪音扔到一边，专门看看底下这几头实业和保险现金奶牛各自产了多少奶（分部数据表格由站点自动生成，咱们直接看门道）。

头号奶牛：保险集团（单季税前利润 58.6 亿美元，稳坐钓鱼台）。 2026Q2 保险集团分部税前利润为 58.6 亿美元，比一季度的 55.7 亿美元 环比增长 5.2%，比去年同期的 65.4 亿美元 同比回落 10.4%，分部税前利润率为 22.4%。为什么同比少了近 7 亿美元？主要是 GEICO 前两年为了治亏损猛涨保费、砍掉两万名员工，把综合成本率（赔付加费用除以保费）从亏损边缘硬生生压到了 80%–87.3%❝2026Q1 P032 · Greg Abel；现在利润率极其丰厚，但全行业车险客户比价换保空前激烈（我们在整个车险市场看到了空前激烈的客户比价换保潮。❝2026Q1 P034 · Greg Abel），GEICO 开始加大留存投入、准备重新扩规模（留住我们的客户，并让 GEICO 重新恢复增长。❝2026Q1 P036 · Greg Abel）。即便如此，单季近 60 亿美元、滚动四季（TTM）243.4 亿美元的税前利润，加上 3,249.0 亿美元短期美债每个季度稳稳送来的 37.0 亿美元免操心利息，这头大奶牛依然肥得流油。

二号奶牛：制造业分部（单季税前利润 41.2 亿美元，本季最靓的仔）。 这是二季度给老唐最大惊喜的板块！制造业单季收入同比增长 13.0% 至 225.7 亿美元，分部税前利润同比暴增 26.8% 至 41.2 亿美元（环比一季度的 30.6 亿美元 更是大增 34.6%），分部税前利润率冲上 18.2%（去年同期为 16.3%）。背后有三股推力：一是当年巴菲特承认买贵了的精密铸件（PCC），如今随着波音和空客宽体客机复产，航空高温合金铸件订单排得满满当当；二是年初刚完成交割的西方石油化工（OxyChem）开始贡献利润❝2026Q1 P070 · Greg Abel；三是消费品里的 Brooks 跑鞋一季度全球大涨 23%❝2026Q1 P362 · Dan Sheridan，势头丝毫不减。

三号奶牛：BNSF 铁路与 BHE 能源（重资产双雄齐齐回血）。 BNSF 铁路二季度收入 66.0 亿美元（同比 +14.4%），分部税前利润 20.6 亿美元（同比 +13.8%），分部税前利润率升至 31.2%，离死对头联合太平洋的差距正在一点点缩小。BHE 能源二季度分部税前利润从去年同期的 3.8 亿美元 大涨 57.9% 至 6.0 亿美元。更关键的是，俄勒冈州林业局正式出具报告，证实太平洋电力（PacifiCorp）根本没有引发或助长第四场大火，公司不仅收回了 10 亿美元保证金，还反手把原告律所告上法庭追讨担保费❝2026Q1 P061 · Greg Abel❝2026Q1 P062 · Greg Abel；同时阿贝尔果断把华盛顿州回报率不达标的电网卖掉❝2026Q1 P783 · Greg Abel，止血动作干净利落。不过也要留个心眼：铁路和电网二季度联手吃掉了集团 56.4 亿美元资本开支的大头，是当季折旧摊销 36.1 亿美元的 1.57 倍。这导致单季自由现金流只有 55.7 亿美元，这笔超额扩产投入未来能不能换回对等的现金流，咱们得盯紧。

四号奶牛：服务零售与 Pilot 旅途中心（Pilot 终于扭亏为盈）。 服务与零售业（含 NetJets 公务机和 TTI 电子分销）二季度稳稳贡献 12.7 亿美元税前利润（同比 +15.5%）。而 Pilot 旅途中心前三个季度因高息债务与门店翻新连续亏损（2025Q3 至 2026Q1 分别亏损 0.2 亿美元、0.8 亿美元与 0.5 亿美元）。在母公司置换高息贷款后，二季度单季收入冲到 149.3 亿美元，税前利润一举扭亏至 2.9 亿美元，加上 McLane 的 1.7 亿美元，苦活累活也开始见回头钱了。

最后咱们掏出算盘，算算伯克希尔今天到底值多少钱（详细模型参数见 `kb/估值页）。为什么这里不能直接套用“三年后常态利润乘以 15–25 倍”的常规老唐估值公式？因为伯克希尔账上躺着 3,437.3 亿美元二级市场股票和 2,369.2 亿美元合并净现金（3,655.1 亿美元现金与国库券减去 1,286.0 亿美元长期借款）。这些金融资产的未变现涨跌把利润表搅得天翻地覆，最符合生意本质的办法，就是**“拆零件算账（SOTP 分部加总）”和“看所有者盈余折现（DCF）”**。

先按拆零件（SOTP）来算一笔明白账：

1. 全资实业与保险业务：最近四个季度（TTM FY2025Q3–FY2026Q2），保险集团扣 21% 税后常态化净赚 192.2 亿美元，给 13 倍值 2,499.2 亿美元；制造业扣税后净赚 108.9 亿美元，给 15 倍值 1,633.4 亿美元；BNSF 铁路扣税后净赚 60.4 亿美元，考虑北美双寡头壁垒与利润率修复给 17 倍值 1,026.6 亿美元；服务与零售扣税后净赚 34.3 亿美元，给 14 倍值 480.0 亿美元；BHE 能源扣 15% 有效税率后净赚 21.9 亿美元，给 14 倍值 307.3 亿美元；McLane 与 Pilot 扣税后净赚 6.2 亿美元，给 12 倍值 73.8 亿美元。六大实业与保险板块加起来，合理估值为 6,020.3 亿美元。
2. 二级市场股票组合：账面市值 3,437.3 亿美元，考虑到如果卖掉浮盈部分要交企业资本利得税（但核心持仓极少卖出），打个 92 折算 3,162.3 亿美元。
3. 净现金减少数股东权益：加回合并净现金 2,369.2 亿美元，扣掉 22.7 亿美元少数股东权益。 把这三块实打实的家底加在一起，伯克希尔的中性内在价值是 11,529.1 亿美元，除以 21.41 亿股折合 B 类股，每股合理价值为 538.56 美元（保守区间下沿 487.72 美元，乐观区间上沿 591.01 美元）。

再用所有者盈余 DCF 和 PB-ROE 交叉验算一下： 咱们先把那 5,806.4 亿美元非经营性金融资产（净现金加股票组合）拿出来，光看实业和保险过去四个季度创造的 326.4 亿美元所有者盈余（2025 全年为 324.9 亿美元）。按 9.86% 折现率、首年 6.5% 增速线性衰减至 3.0% 永续增速计算，两阶段 DCF 算出的总内在价值是 11,528.7 亿美元（折合每股 536.83 美元），跟拆零件算出的 538.56 美元几乎分毫不差！反过来用反向 DCF 检验，当前 571.71 美元的股价（总市值 12,241.9 亿美元，对应 1.64 倍市净率）相当于要求核心业务未来 10 年所有者盈余保持 6.67% 的年化复合增长，或在 PB-ROE 模型下维持 13.5%–13.6% 的常态化 ROE。

老唐的拍板结论： 当前 571.71 美元的股价（1.64 倍 PB）比咱们算出来的中性内在价值（约 537–539 美元，约 1.54 倍 PB）贵了大概 6%，已经站在了乐观估值区间（565–591 美元）的上沿。这 6% 的溢价，本质上是市场在美股高估值环境下，给阿贝尔手里那 3,655.1 亿美元现金与美债的“抄底期权费”。对于已经持仓的伙伴，底下的印钞机转得正欢，阿贝尔的实业整顿和折价配售手笔令人放心，自然是稳稳抱着睡大觉。但对于想掏新钱进场的朋友，1.64 倍 PB 显然谈不上有肥美的安全边际；不妨等市场闹情绪把市净率砸回历史常态的 1.40–1.45 倍（约 488–505 美元）以下时，再去跟阿贝尔一起捡便宜筹码。咱们下季正式 10-Q 出来后，重点核对三季度那 96 亿美元回购的真实均价、保险集团在飓风季的税前利润能否守住 45 亿–68 亿美元，以及 BNSF 铁路全年利润率能不能站稳 31% 以上！