泡泡玛特基本面档案

基本面档案

更新于 2026-10-28；数据截至 FY2026H1（2026 年 1–6 月；含 2026-10-27 发布的 2026Q3 业务状况公告）。AI 生成，非投资建议。泡泡玛特只发中期与全年业绩（季度只有未经审计的收益增幅公告），本知识库按半年跟踪：H1 为中期业绩，H2 = 全年 − H1。报表为国际财务报告准则、人民币，港股报价为港元（市值按工具汇率换算）。业绩公告不含现金流量表，现金流取自同期中期报告 / 年报。

泡泡玛特是做自有 IP 潮玩的公司：签约艺术家设计 LABUBU、SKULLPANDA、CRYBABY、Molly 这些角色，做成盲盒、毛绒、手办，主要通过自己的门店、网店和自动售货机直接卖，毛利很高。2025 年 LABUBU 在全球爆红，收入一年涨了近三倍；现在爆款高峰已过，FY2026H1 海外先降、国内还在涨，到 2026Q3 线上抢购全面退潮，整体收入比去年最高峰砍半，只有国内线下门店还算稳。

投资要点

5 条核心逻辑

01
毛利率高，费用占比稳定
- 毛利率 72.1%，FY2026H1 还有 69.7%。IP 是自己的、主要自己卖，价格自己说了算
- 销售费用常年约占收入 23%，所以卖得越多利润率越高。营业利润率从 FY2022 的 12.6% 升到 FY2025 的 45.5%。
02
国内门店抗跌，线上随爆款退潮
- FY2026H1 中國業務收入 122.0 亿元，同比 +47%，分部业绩利润率 53.0%。
- 到 2026Q3（季度业务状况公告，未经审计），中国收入同比降 25%–30%：线上渠道同比降 45%–50%，线下渠道只降 5%–10%，日常门店消费比线上抢购稳得多。
03
没借钱、现金多、给股东的回报在加码
- 没有借款，现金和定期存款 141.6 亿元。
- FY2026H1 派息加回购 47.0 亿元，股价下跌期间回购并注销了 1,122 万股。
04
海外从增长引擎变成拖累
- FY2026H1 海外業務收入 49.7 亿元，同比 −11%
- 分部业绩利润率从 44.1% 降到 30.3%，海外网店收入几乎砍半。2026Q3 公告显示海外跌幅在高基数下继续扩大：亚太同比降 65%–70%，美洲降 70%–75%，欧洲及其他地区降 50%–55%。
05
库存变多，利润里的现金变少
- 货平均要放 213.8 天才卖掉（存货周转天数），上年同期只要 100.8 天
- 经营现金流只有净利润的 71.3%
- 预收的钱（合同负债）同比 −40.0%。需求降温的迹象先出现在资产负债表上，随后在 2026Q3 的收入降幅上得到印证。

主要风险6 项

触发传导链 · 报表依据 · 跟踪信号

1
爆款 IP 会过气高

LABUBU 热度下降，下一个 IP 又接不上 → 收入从高位回落；费用不会跟着降，利润会比收入降得更快。
依据
FY2025H2 半年收入 232.4 亿元是历史最高；FY2026H1 收入 171.7 亿元，增速已从全年的 +185% 降到 +24%，归母净利润只增 10%；2026Q3 业务状况公告（未经审计）显示整体收入同比下降 45%–50%（中国降 25%–30%），爆款退潮已从海外传到国内线上。公司历史上，Molly 在 2019–2022 年也停滞过（FY2022 净资产收益率只有 6.8%）。
跟踪
营业收入同比、各 IP 的收入占比（年报披露，没有标准代码）、FY2026H2 收入降幅。
2
海外增长熄火高

海外网上抢购退潮，新开门店的租金、人工这些固定成本又降不下来 → 海外分部利润率继续下滑，“走向全球”的逻辑被否定。
依据
FY2026H1 海外分部业绩利润率 30.3%，上年同期 44.1%，海外网店收入从 25.6 亿元降到 14.3 亿元；2026Q3 公告显示美洲收入同比降 70%–75%、亚太降 65%–70%、欧洲及其他地区降 50%–55%（对比 2025Q3 海外整体 +365%–370% 的峰值基数）。
跟踪
海外分部收入和利润率、海外门店数（公告披露）。
3
库存积压和减值中

按爆款期的需求下了单，需求降温后卖不动 → 存货减值、打折清货拉低毛利率，经营现金流继续比利润弱。
依据
存货 61.0 亿元，是上年同期的 2.7 倍；付供应商的天数从 72.2 天缩短到 31.7 天；现金转换周期（从付钱给供应商到收回货款的天数）188.8 天。公司中报计提的存货减值很小（附注约 0.76 亿元），但 2026Q3 整体收入同比降 45%–50%，下半年去库存压力进一步加大。
跟踪
存货周转天数、毛利率、经营现金流/净利润、存货减值撥備。
4
给股东的钱超过了自由现金流中

派息和回购是按爆款期的利润定的，自由现金流下降后只能动用存款 → 回报力度难以维持，或者挤掉开店和新业务的投入。
依据
FY2026H1 股东回报是自由现金流的 158.4%，现金和定期存款半年少了约 31 亿元。
跟踪
股东回报占自由现金流的比例、扣掉租金后的自由现金流、FY2026 末期股息。
5
汇率和地缘政治中

海外收入占比高（FY2025 达 44%），美元、东南亚货币波动和关税 → 汇兑损益扰动营业利润，美国等市场的关税抬高成本。
依据
FY2026H1 公告附注里的汇兑亏损约 7.2 亿元（上年同期是收益），营业利润率 39.2%，低于上年同期的 43.6%。
跟踪
其他收益 / 亏损（没有标准代码）、营业利润率。
6
黄牛和假货伤品牌低

二手市场炒作和仿冒品（“Lafufu”）先把热度推高，再把热度透支 → 正品的溢价和回头客变少。
依据
预收的钱（预售、会员储值）同比 −40.0%，需求降温比收入下滑来得早。
跟踪
预收款同比、毛利率。

商业模式与收入结构

分部明细 →

FY2025 收入结构（亿元，按报告分部）

点击分部名称查看分部明细

其中：中國業務

FY2025，亿元

按报告分部（FY2025H1 起为中國業務 / 海外業務；“海外”指除中国内地与港澳台以外的国家和地区，港澳台归入中國業務。此前为中國內地業務 / 港澳台及海外業務，范围不同，不能跨口径直接比较）：

中國業務
FY2025 收入 208.5 亿元，分部业绩利润率 50.1%；FY2026H1 收入 122.0 亿元，利润率 53.0%。
海外業務
FY2025 收入 162.7 亿元（FY2024 为 41.5 亿元，一年涨了近 4 倍），分部业绩利润率 49.2%；FY2026H1 收入 49.7 亿元，利润率 30.3%。
未分配項目
（总部职能和后台费用）：FY2025 为 −14.0 亿元。分部业绩不含其他收益 / 亏损（汇兑、公允价值变动、政府补贴等）。

按渠道（各分部下面的收入拆分）：门店、网店（天猫、抖音、小程序、TikTok Shop、官网等）、机器人商店（自动售货机）、批发及其他。FY2025 中国业务门店 100.8 亿元、网店 85.2 亿元；海外网店 79.1 亿元、门店 71.8 亿元。FY2026H1 国内网店同比 +63%，海外网店同比 −44%，两个市场的走势完全相反。

2026Q3 季度最新业务状况（2026-10-27 披露易自愿性公告，未经审计，不披露具体金额）：整体收入较 2025Q3 同比下降 45%–50%（2025Q3 基数为同比 +245%–250%）。按区域，中国同比降 25%–30%（其中线下渠道同比降 5%–10%，线上渠道同比降 45%–50%）；海外各区域中，亚太（中国以外）同比降 65%–70%，美洲同比降 70%–75%，欧洲及其他地区同比降 50%–55%（2025Q3 海外整体基数为同比 +365%–370%）。

利润从哪来：几乎全部来自卖自有 IP 产品的差价（毛利率约 70%）；授权、乐园（泡泡瑪特城市樂園）和其他业务规模很小。

护城河与竞争格局

是不是被需要 · 难不难替代 · 定价能力 · 竞争对手

是不是被需要

潮玩是情绪消费，不是必需品。

买不买取决于对 IP 的感情，热度会退。
泡泡玛特的优势不在某一个 IP，而在能一直签到艺术家、孵化出新 IP（Molly → SKULLPANDA → LABUBU 的接力）。

难不难替代

自营门店和自动售货机网络、会员体系、盲盒设计和供应链（打样快、小批量、款式多）构成运营上的门槛。

单个 IP 的形象可以被模仿，但正品的溢价来自品牌和对稀缺性的控制。

定价能力

毛利率 57.5%

强。

毛利率从 FY2022 的 57.5% 升到 FY2025 的 72.1%，爆款期没涨价也一货难求。
风险是：退潮期如果靠打折清库存，定价能力会被削弱。

竞争对手

国内有 52TOYS、TOP TOY（名创优品旗下）、寻找独角兽、卡游（卡牌），以及乐高、万代等国际玩具公司

海外还有 Funko、Sonny Angel 等收藏玩具品牌。

管理层与资本配置

治理架构 · 激励机制 · 股东回报

创始人王宁任董事会主席兼 CEO，和配偶杨涛通过 GWF Holding 控股（公告附注）。
钱怎么用：主要用来开店（资本开支是折旧的 1.88 倍，主要是海外开店；店铺租约另外算在使用权资产里），没有借款。FY2025 派息只占净利润的 8.5%；FY2026H1 派了 FY2025 末期股息 31.5 亿元，并在 2026 年 1–4 月回购了 15.5 亿元。
电话会：数据缺口。业绩说明会没有能拿到的逐字稿，所以没有管理层原话、指引和语气记录；指引与语气暂缺。

股东回报（年度，亿元）

回购派息

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	FY22	FY23	FY24	FY25
回购	6.3	3.3	0.8	0.0
派息	2.2	1.2	3.8	10.8

财务画像

完整财务数据 →

年度营收（亿元）

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	FY22	FY23	FY24	FY25
营业收入	46.2	63.0	130.4	371.2

年度利润（亿元）

营业利润归母净利润

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	FY22	FY23	FY24	FY25
营业利润	5.8	12.3	41.5	168.9
归母净利润	4.8	10.8	31.3	127.8

市盈率对比：表观 vs 实际（倍，按当前市值折算）

表观市盈率（账面口径）实际市盈率（主业口径）

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	FY23	FY24	FY25	TTM
表观市盈率（账面口径）	141.9x	49.1x	12.0x	11.6x
实际市盈率（主业口径）	163.4x	51.8x	12.1x	11.6x

账面盈利 vs 实际主业盈利（亿元，含 TTM）

账面归母净利润实际主业盈利

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	FY22	FY23	FY24	FY25	TTM
账面归母净利润	4.8	10.8	31.3	127.8	132.4
实际主业盈利	4.3	9.4	29.7	126.6	131.8

利润率

毛利率营业利润率税后营业利润率净利率

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	FY22	FY23	FY24	FY25
毛利率	57.5%	61.3%	66.8%	72.1%
营业利润率	12.6%	19.5%	31.9%	45.5%
税后营业利润率	9.4%	15.0%	24.1%	34.8%
净利率	10.3%	17.3%	25.4%	35.1%

ROE 与 ROIC

ROEROIC三年增量 ROIC

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	FY22	FY23	FY24	FY25
ROE	6.8%	14.7%	33.9%	77.5%
ROIC	6.9%	16.6%	68.8%	151.7%
三年增量 ROIC				560.4%

FY2025 ROIC 151.7% = 税后营业利润（NOPAT）129.0 亿元 ÷ 投入资本 85.0 亿元（杜邦拆解：税后营业利润率 34.8% × 投入资本周转率 4.37x）；三年增量 ROIC 560.4%。

最新滚动 12 个月（FY2025H2–FY2026H1）：总市值 1,535.7 亿元；账面归母净利润 132.4 亿元 → 表观市盈率 11.6x；剔除税后非主业净收益 0.6 亿元（投资/股权及利息等营业外收支税前 0.8 亿，有效税率 23.9%）后，实际主业盈利 131.8 亿元 → 实际市盈率 11.6x（非主业收支影响很小，两种口径基本一致）。

经营现金流、资本开支与自由现金流（亿元）

经营现金流资本开支自由现金流

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	FY22	FY23	FY24	FY25
经营现金流	8.9	19.9	49.5	108.7
资本开支	2.7	3.2	3.7	9.9
自由现金流	6.2	16.7	45.8	98.8

增长、盈利与资本回报

数据为 FY2022–FY2025 四个财年和 FY2023H1–FY2026H1 七个半年（披露易业绩公告与报告解析入库，FY2022 只有年报比较列）。

增长与利润率

营业利润率 46.7%营收 46.2 亿元归母净利 127.8 亿元

收入从 FY2022 的 46.2 亿元涨到 FY2025 的 371.2 亿元，三年平均每年翻一倍；归母净利润从 4.8 亿元涨到 127.8 亿元。

毛利率、营业利润率逐年上升，FY2025H2 到顶（营业利润率 46.7%），FY2026H1 回落到 39.2%。

ROE 和回报从哪来

ROE 77.5%净利率 35.1%总资产周转率 1.58 倍

净资产收益率（ROE，归母净利润 ÷ 期末股东权益）从 FY2022 的 6.8% 升到 FY2025 的 77.5%。

拆成三项相乘：净利率 35.1% × 总资产周转率 1.58 倍 × 权益乘数（资产是净资产的几倍，衡量杠杆）1.43 倍。
杠杆很低，高 ROE 靠的是利润率和周转，所以收入一下滑，ROE 会掉得很快。
扣除账上 137.8 亿元现金后，真正绑在业务上的投入资本只有 85.0 亿元，对应税后营业利润 129.0 亿元，投入资本回报率（ROIC）从 FY2022 的 6.9% 升至 FY2025 的 151.7%（杜邦拆解：税后营业利润率 34.8% × 投入资本周转率 4.37 倍），三年新增投入回报率达 560.4%。

资本开支强度

偿还融资租赁本金 6.1 亿元扣融资租赁本金自由现金流 92.7 亿元

资本开支是折旧摊销的倍数，FY2022–FY2024 在 0.9–1.0 倍，FY2025 升到 1.88 倍，FY2026H1 为 1.82 倍，正处在海外开店期。

（折旧摊销取附注“按性質劃分的開支”里的物業、廠房及設備折舊 + 無形資產攤銷，不含店铺租约的使用权资产折旧。）店铺租金 FY2025 付了 6.1 亿元，算在筹资活动里
看能分给股东的现金，要用扣掉租金后的自由现金流（FY2025 为 92.7 亿元）。

利润质量

净现比 83.5%应计比率 6.7%非主业占税前 0.9%

经营现金流是净利润的倍数，FY2022–FY2024 在 150%–187%（零售先收现金、晚付供应商），FY2025 降到 83.5%，FY2026H1 71.3%。

应计比率（利润里没有现金进账支撑的部分，相对总资产的比例）FY2025 转正，为 6.7%。
原因是存货大增、所得税集中交，不是客户欠款。
主业之外的收支只占税前利润 0.9%，利润几乎全来自卖货。
股权激励：数据缺口（没有单列科目），对股本的摊薄 0.2%。

营运资本

应收周转 9.1 天存货周转 192.9 天

以零售为主，客户付款天数只有个位数（FY2025 应收周转天数 9.1 天）。

正常情况下，货放 100–130 天卖掉，付供应商 60–85 天。
FY2025 存货周转天数 192.9 天，FY2026H1 213.8 天，明显偏离正常水平，是这份档案里最重要的报表警示。

前瞻指标

合同负债 3.9 亿元

预收的钱（合同负债，包括预收货款和会员储值）FY2025 末 3.9 亿元，同比 +108.5%，和收入同方向；FY2026H1 同比 −40.0%，先于收入转为下滑。

预收款占收入的比例很低，只能当弱信号看。

关键跟踪指标

近 8 个半年量化走势与检验阈值

可量化指标 · 近 8 个半年

指标	23H1	23H2	24H1	24H2	25H1	25H2	26H1	同比
海外業務分部收入			10.4	31.1	55.9	106.7	49.7	▼ -11.1%
海外業務分部业绩利润率			33.9%		44.1%	51.9%	30.3%	▼ -13.7 个百分点
营业收入	28.1	34.9	45.6	84.8	138.8	232.4	171.7	▲ +23.8%
存货周转天数	124.1	124.9	102.1	103.4	100.8	160.1	213.8	▲ +112.1%
经营现金流/净利润	228.9%	146.9%	197.6%	130.1%	127.7%	58.7%	71.3%	▼ -56.4 个百分点
合同负债同比		26.3%	63.8%	68.2%	464.4%	108.5%	-40.0%	▼ -504.3 个百分点
毛利率	60.4%	62.1%	64.0%	68.3%	70.3%	73.2%	69.7%	▼ -0.7 个百分点

海外業務分部收入和海外業務分部业绩利润率：同比怎么变，决定“走向全球”的逻辑成不成立。
收入（营业收入，半年同比）：FY2026H2 能否高于 FY2025H2 的 232.4 亿元，检验爆款退潮有多快。
存货周转天数：能否回到 150 天以内（报表上的领先指标）。
经营现金流/净利润：经营现金流能否重新超过净利润（利润质量）。
合同负债同比：预售和会员储值，需求的领先信号。
毛利率：有没有开始打折清库存。

估值快照

估值详情 →

成长型主方法：两阶段 DCF

按成长型公司估值。

主方法是两阶段现金流折现（DCF），用扣掉租金后的自由现金流；反向 DCF 和 PEG 做交叉验证。
DCF 中性约 1,408 亿元，比市值 1,619 亿元低 13%；保守（爆款退潮）约 726 亿元，乐观约 2,078 亿元。
反向 DCF 显示，市场要求未来 10 年自由现金流每年平均增长约 9.3%，PEG 反推是 12.2%。
市场已经不按爆款期定价了，但也没按退潮定价。
详见估值页。

两阶段 DCF2026-10-18中性情景股权价值 1,408 亿元（敏感性区间 1,210–1,708），市值 1,619 亿元处于 DCF 区间

足球场图（亿元）：DCF：敏感性内圈（WACC ±1%、永续增速 ±0.5%）的最低 · 基准 · 最高股权价值；虚线 = 市值。交叉验证见估值页

变更记录

档案迭代与版本溯源

2026-10-28
补充 2026-10-27 发布的《二零二六年第三季度最新業務狀況》公告（2026Q3 整体收入同比 −45% 至 −50%）；同步更新一句话、投资要点、主要风险与收入结构。
2026-10-19
按文风规范（讲人话）改写全文：术语第一次出现时加白话解释，长句拆短；数字、引用与结论不变。
2026-10-18
首次建档（9992.HK 加入跟踪；港股半年报机制首个样本）。数据缺口：业绩说明会无逐字稿来源，电话会解析与指引记录暂缺；谷歌财经的“季度”一致预期对半年报公司无意义，未采用；ROIC 待借款科目口径完善后产出。

泡泡玛特9992.HK

基本面档案

投资要点

!主要风险6 项

商业模式与收入结构

护城河与竞争格局

是不是被需要

难不难替代

定价能力

竞争对手

管理层与资本配置

财务画像

增长、盈利与资本回报

增长与利润率

ROE 和回报从哪来

资本开支强度

利润质量

营运资本

前瞻指标

关键跟踪指标

估值快照

变更记录

主要风险6 项