中际旭创300308.SZ

• 核心业务与运营架构
  公司核心运营实体为全资子公司苏州旭创科技有限公司及新加坡海外控股平台 TeraHop Pte. Ltd.（公司持股 67.71%，引入阿布扎比投资局 ADIA、淡马锡 Temasek 等国际长线机构股东），专注于高速光通信收发模块的研发、设计、封装、测试与销售。光模块是 AI 算力集群与云数据中心内部服务器与交换机之间实现“光电转换”的核心算力互连硬件。
• 产品结构（高速光通信模块占 97.95%）

  按 2025 年年报分产品数据拆解（全年总营收 382.4 亿元）：

  1. 光通信收发模块（核心主业）
     2025 年实现收入 374.56 亿元，占总营收的 97.95%，毛利率达 42.68%（同比提升 8.03 个百分点）；2025 年报披露全年光模块销量 1,946 万只（同比增长 33.38%）、产量 2,265 万只（同比增长 48.14%）。产品矩阵覆盖 400G、800G、1.6T 全系列高速数通光模块（含传统可插拔、LPO 线性直驱、硅光模块及单波 400G/3.2T/NPO/XPO/CPO 前沿技术储备）以及数据中心互联（DCI）相干光模块。
  2. 汽车光电子（第二增长曲线，控股子公司智驰致远运营）
     2025 年实现收入 6.35 亿元，占总营收的 1.66%，主营车载激光雷达光电器件及光传感解决方案。
  3. 光组件及其他
     2025 年实现收入 1.49 亿元，占总营收的 0.39%。
• 地区结构与直销模式（海外收入占 90.58%，直销占 98.69%）
  2025 年境外收入达 346.37 亿元，占总营收的 90.58%，境外毛利率高达 44.33%（同比提升 8.06 个百分点）；境内收入为 36.03 亿元，占比 9.42%，境内毛利率为 19.86%（同比提升 2.33 个百分点）。销售模式以直接面向海内外云数据中心运营商与通信设备商的直销模式为主（2025 年直销收入 377.41 亿元，占总营收的 98.69%）。
• 核心增长公式（算力集群扩张 × 代际升级与硅光渗透）
  1. 量的跃迁
     大模型训练与推理集群从万卡向十万卡、百万卡演进，胖树（Fat-Tree）及 Rail-only 网络架构下，每张 AI 加速卡需配套 2–4 只甚至更多 800G/1.6T 高速光模块；2025 年报披露公司通过苏州、铜陵、成都、重庆及泰国工厂扩产，将高速光模块年产能从 2024 年的 1,925 万只扩充至 2025 年的 2,810 万只，并在 2026 年前三季度继续投入 91.6 亿元资本开支承接 2026–2027 年大客户排产订单。
  2. 价与利的跃升
     每一代高速光模块（400G → 800G → 1.6T）在商用放量初期均享有显著技术溢价；同时自研硅光芯片在 800G 及 1.6T 产品中的渗透率持续提升，推动毛利率从 FY2022 的 29.3% 跃升至 FY2026Q3 的 46.6%。

• 治理结构与核心管理团队
  公司董事长兼总裁刘圣（清华大学学士、中科院硕士、美国佐治亚理工学院博士，苏州旭创创始人）全面主导公司技术路线、海外大客户开拓与日常经营，通过益兴福企业管理咨询（持股 3.90%）等平台持股；传统产业股东山东中际投资控股有限公司持股 9.10%（王伟修为实际控制人，直接持股 5.14%），充分放权予刘圣博士领衔的专业经营团队；截至 2026 年三季度末，香港中央结算有限公司（陆股通 + H 股代理人）合计持股约 13.09%。
• 多期股权激励深度绑定核心技术骨干
  公司连续推出多期限制性股票激励计划，覆盖核心研发与制造骨干，研发团队在 800G、1.6T、硅光及 NPO/XPO 代际迭代中保持高效执行力。
• 资本配置与股东回报（A+H 双平台 + 50 亿元回购注销 + 中期分红）
  • 高回报产能扩张
    2025 年投入资本回报率高达 60.0%，三年增量投入资本回报率达 109.4%；2026 年前三季度累计投入资本开支 91.6 亿元（单 Q3 达 43.6 亿元），全力扩充 1.6T 与 800G 产能。
  • H 股上市募资逾 608 亿港元
    2026 年 8 月完成 H 股主板上市（03308.HK），全球发售及超额配股权合计净募集约 608.30 亿港元，彻底消除长期扩产与研发的资金瓶颈。
  • 真金白银分红与注销式回购
    2025 年派发现金股利及利息 10.8 亿元（分红率 10.0%）；2026 年 8 月实施中期分红派现 14.04 亿元（每 10 股派 12.00 元）；2026 年 9–10 月更动用自有资金 49.97 亿元回购 565.31 万股 A 股（均价 884.02 元/股），并于 10 月 30 日公告全部注销减资，直接增厚每股内在价值。

非财务信号：

• 北美四大云厂商（Google、Meta、Amazon、Microsoft）季度资本开支指引及 1.6T/3.2T 光互连采购节奏；
• NPO（近封装光学）、XPO 及单波 400G/3.2T 硅光模块在重点海外客户的送样认证与批量订单转化进度。

按公司类型方法矩阵，中际旭创属于高速成长期硬件龙头（growth），已通过工具确认采用 两阶段 DCF + PEG 作为主方法，并用 反向 DCF 交叉验证（唐朝估值法因滚动资本开支占营收比达 12.4% 设为慎用）。以 2026-10-29 收盘市值 7,514 亿元（收盘价 636.80 元/股，滚动市盈率 29.0 倍；扣除账面净现金 541.2 亿元及长期投资 40.9 亿元 后的企业经营价值为 6,932 亿元）衡量：

• 两阶段 DCF（主方法）
  以 FY2025 经审计所有者盈余 99.6 亿元 为基期（WACC 8.62%、永续增长率 3.0%），保守/中性/乐观情景股权价值分别为 5,398 亿 / 7,582 亿 / 10,236 亿元，当前市值较中性估值低 0.9%（处于合理区间）。
• PEG（主方法）
  以滚动四季度归母净利润 259.0 亿元为基期（当前 PE 29.0 倍），在保守 20% / 中性 28% / 乐观 36% 的 3–5 年复合增速假设下，中性 PEG 为 1.04，对应合理价值 7,253 亿元（保守 5,181 亿元、乐观 9,325 亿元），当前市值处于合理区间。
• 反向 DCF（交叉验证）
  当前 6,932 亿元目标经营价值隐含未来 10 年滚动归母净利润（基数 259.0 亿元）年均复合增速仅需 8.0%（若以 FY2025 所有者盈余 99.6 亿元为基数则隐含 20.4%），对 2028 年后的周期放缓已计入安全垫。详细假设与敏感性网格见估值页。