前瞻指引与管理层语气
核心结论
- 不给数字指引，但给过的方向基本都说中了：国际游戏增速回落、一季度广告加速、混元 3 在“未来几个月”推出、“收入可能比利润涨得快”，四个能核对的提示都应验了。
- 讲资本开支的口气一路升级：从 2025 年“低于原来给的区间”（芯片买不到），到 2026 年“新 AI 产品投入翻倍以上”“资本开支大幅增加”，再到本季的“今明两年集中投一笔”。金额从来没给过。
- 对回购的说法一年内掉了个头：FY2025Q4 说回购会比 2025 年少；FY2026Q1 说加快卖掉部分投资、好继续回购；FY2026Q2 说如果资本开支回报更高，会少回购、把现金投到资本开支上。
- 对利润率的语气在 FY2025Q4 最低：那一季第一次提醒“收入可能比利润涨得快”，问答部分的语气是 12 个季度最低。之后管理层改用“去掉新 AI 产品”的口径，把老业务利润涨得比收入快，和 AI 投入分开讲。
- 混元的时间表一直在兑现，但“达到最前沿”一直是将来时：每季都承诺“下一代更好”，说法始终是“将会”达到最先进水平（SOTA）。
指引矩阵
每行一个主题，每列一个季度（新 → 旧）；点击 ❝ 跳到逐字稿原话| 主题 | 26Q2 | 26Q1 | 25Q4 | 25Q3 |
|---|---|---|---|---|
| 混元模型路线图 |
重申
更大参数的混元 4 今年晚些时候发布，之后是混元 5，目标达到 SOTA ❝P011
|
重申
混元 3 预览版已发布；更大参数的下一代模型今年晚些时候推出，能力大幅提升 ❝P106
|
重申
混元 3.0 内测中，未来几个月部署到元宝 ❝P016
|
首次给出
下一代混元模型能力会有显著提升 ❝P031
|
| 算力供给约束 |
重申
年底到明年才有足够的 GPU/ASIC 对外出租裸金属算力或提供 MaaS ❝P057
|
重申
国产设计 ASIC 年内逐月到位 ❝P044
|
重申
新增算力（租赁、进口高端 GPU、国产 GPU）年内逐步到位，下半年加快 ❝P045
|
首次给出
GPU 足够内部使用，但限制了对外云收入；没有芯片约束的话云收入会增长更快 ❝P065
|
| 云业务增长 |
重申
WorkBuddy 订阅现金收入快速增长，将在年内逐步转化为腾讯云的报告收入 ❝P057
|
重申
国产 GPU 供给增加后，腾讯云将释放更多对外算力，扩张速度加快 ❝P080
|
首次给出
已订购大幅增加的算力，叠加定价改善，腾讯云收入增速加快 ❝P022
|
— |
| 全年资本开支 |
首次给出
AI 原生业务的资本开支是今明两年的一笔“一次性投入”，不应假设每年都新增；之后的推理算力投入取决于回报 ❝P072
|
上调
从“同比增加”上调为“大幅增加”，下半年随国产 ASIC 逐月到位而加快 ❝P044
|
— |
下调
2025 年资本开支低于此前“占收入百分之十几低段”的指引区间，但金额高于 2024 年；原因是 AI 芯片可得性 ❝P021
|
| 广告增长前景 |
重申
不宜线性外推 22% 的增速（约 2 个百分点来自应用内广告游戏），但有信心继续大幅跑赢中国广告市场 ❝P067
|
— |
上调
第一季度迄今营销服务收入同比增速快于上年第四季度（+17%） ❝P028
|
首次给出
2026 年广告增长大体延续当前趋势；国内消费疲软但温和改善 ❝P042
|
| 股份回购 |
下调
资本配置动态调整；若算力投资回报更高，会把更多现金投向资本开支、减少回购 ❝P070
|
维持
加快变现部分投资组合，以维持年内回购；认为股价错位、是特别好的回购时机 ❝P061
|
首次给出
2026 年回购金额很可能低于 2025 年（2025 年 800 亿港元），资金转投 AI，同时提高派息 ❝P037
|
— |
| 新 AI 产品投入 |
重申
新 AI 产品投入按利润的一定比例设“预算包络”，看到突破机会才加码；预算内按产品动态调配（向 WorkBuddy 倾斜） ❝P081
|
— |
首次给出
2025 年混元与元宝支出 180 亿元（第四季度 70 亿元），2026 年对新 AI 产品的投入增加一倍以上，即超过 360 亿元 ❝P019
|
— |
| 小微投入 |
首次给出
小微的持续投入将低于过去一年元宝的投入水平 ❝P087
|
— | — | — |
| 资本开支资金来源 |
首次给出
这笔投入用资产负债表现金、投资组合、经营现金流和审慎的负债能力共同支付，而不只看经营现金流 ❝P073
|
— | — | — |
| 利润与收入增速 | — | — |
首次给出
由于加大新 AI 产品投入，2026 年收入增速可能快于利润增速 ❝P042
|
— |
| 国际游戏增速 | — | — | — |
首次给出
本季 +43% 受并表与买断制收入一次性确认推高，第四季度增速将回落到接近基本趋势 ❝P020
|
| 年度股息 | — | — |
上调
2025 年度股息每股 5.3 港元，同比 +18% ❝P038
|
— |
| 支付与消费复苏 | — | — | — |
首次给出
线下支付改善仍处于早期，需要再观察几个月才能确认趋势 ❝P071
|
| 游戏递延收入 | — |
首次给出
春节较晚使递延收入跃升，为未来三个季度的报告收入提供顺风 ❝P099
|
— | — |
指引演变
资本开支与 AI 投入
- FY2025Q3：2025 年资本开支因为买不到芯片调低了，
2025 年资本开支将低于我们此前指引的区间，但金额将高于 2024 年。
❝2025Q3 P021 · John Lo 管理层否认是战略变了：这确实是 AI 芯片可获得性方面的变化。
❝2025Q3 P036 · Martin Lau - FY2025Q4：第一次单独披露新 AI 产品的支出（2025 年混元和元宝共 180 亿元），并给了 2026 年的方向：
我们预计 2026 年对混元、元宝及其他新 AI 产品的投入将增加一倍以上
❝2025Q4 P019 · Martin Lau。 - FY2026Q1：
我们和你们都应预期资本开支会大幅增加，尤其是在今年下半年
❝2026Q1 P044 · James Mitchell。 - FY2026Q2：改成“集中投一笔”的说法，
这更像是今明两年要投入的一笔总额
❝2026Q2 P072 · Martin Lau；新 AI 产品的投入按“利润的一定比例”来管，它将是我们利润的一定比例
❝2026Q2 P081 · Martin Lau。 - 兑现得怎么样：新 AI 产品拉低的非 IFRS 经营利润，一季度约 88 亿元（756 亿元对 844 亿元），二季度约 105 亿元（756 亿元对 861 亿元），上半年约 193 亿元。照这个速度，全年超过 360 亿元、“翻倍”的目标能达到。经营性资本开支一季度 312 亿元、二季度 518 亿元，“下半年大幅增加”在二季度就提前兑现了。
股东回报
- FY2025Q4：
与 2025 年相比，我们回购股票的金额可能会减少，以便为 AI 投资提供资金，同时增加派息
❝2025Q4 P037 · John Lo；2025 年度股息每股 5.3 港元（+18%）。 - FY2026Q1：口气变积极，
这将使我们能够在今年余下时间维持回购。
❝2026Q1 P061 · James Mitchell，并说股价被低估、是特别好的回购时机。 - FY2026Q2：
那么我们会把比过去更多的现金投向资本开支，因此投向回购的现金可能会减少
❝2026Q2 P070 · James Mitchell。 - 同期净现金从一季度末的 1469 亿元降到二季度末的 582 亿元，能用来回购的钱确实变少了。
利润与收入增速
- FY2025Q4 第一次提醒：
由于加大对新 AI 产品的投资，2026 年我们的收入增速有可能快于利润增速
❝2025Q4 P042 · James Mitchell。 - 兑现得怎么样：一季度收入 +9%，非 IFRS 经营利润 +9%，持平；二季度收入 +11%，非 IFRS 经营利润 +9%，收入开始比利润涨得快。去掉新 AI 产品，两个季度的经营利润分别 +17% 和 +19%。
- FY2026Q2 管理层要求按“两本账”来看：
你们应该看的财务数据是与我们核心现有业务相关的收入和利润，我们也把对 AI 原生业务的投资作为一个经营项目单独披露。
❝2026Q2 P034 · Martin Lau
广告
- FY2025Q3：
我们认为这在很大程度上是当前趋势的延续
❝2025Q3 P042 · James Mitchell（基本延续现在的趋势）。 - FY2025Q4：提示短期会加速，
这些因素使今年第一季度至今的营销服务收入同比增速快于去年第四季度
❝2025Q4 P028 · James Mitchell。兑现：一季度 +20%，高于四季度的 +17%；二季度进一步到 +22%。 - FY2026Q2：主动降温，
我不会对任何东西做线性外推。
❝2026Q2 P066 · James Mitchell，但仍说我们有信心会继续以显著优势保持下去
❝2026Q2 P067 · James Mitchell（继续明显跑赢行业）。
算力供给与云业务
- FY2025Q3：GPU 先给自己用，
如果没有 AI 芯片供应约束，我们的云收入应该会增长得更快
❝2025Q3 P065 · Martin Lau（要不是芯片不够，云收入会涨得更快）。 - FY2025Q4：
这些产能将在今年内逐步、并越来越快地投入使用，尤其是在下半年
❝2025Q4 P045 · James Mitchell（算力今年陆续到位，下半年越来越快）。 - FY2026Q1：国产 AI 芯片
随着今年内每个月都有更多中国设计的 ASIC 可供我们使用
❝2026Q1 P044 · James Mitchell；腾讯云会放出更多算力给外部客户。 - FY2026Q2：对外出租要等到年底到明年，
然后到今年年底及明年，我们也会有足够的 GPU 和 ASIC 产能，以加大腾讯云裸金属 GPU 出租或模型即服务（MaaS）的供给。
❝2026Q2 P057 · James Mitchell 二季度云收入同比增速已经从十几个百分点高段加快到二十出头，主要来自 AI 相关需求和涨价，不是靠出租 GPU。
混元路线图
- FY2025Q3：
如果再等一等我们的下一个模型，你会看到混元能力的明显提升。
❝2025Q3 P031 · Pony Ma - FY2025Q4：
在接下来几个月里，随着我们在元宝中部署 HunYuan 3.0，我们相信核心用户体验会进一步提升。
❝2025Q4 P016 · Martin Lau 兑现：混元 3 预览版在 2026 年 4 月发布。 - FY2026Q1：
下一代将在今年晚些时候有大幅提升
❝2026Q1 P106 · James Mitchell。 - FY2026Q2：
我们正在训练参数规模更大的模型 Hunyuan 4，预计今年晚些时候发布
❝2026Q2 P011 · Martin Lau，还第一次提到混元 5。
其他
- 国际游戏：FY2025Q3 提醒增速会回落到正常趋势附近（那一季 +43%，里面有新并入的公司和一次性确认），四季度为 +32%，已经回落。
- 游戏递延收入：FY2026Q1 提醒春节偏晚，会给
对未来三个季度的报告收入算是一种顺风
❝2026Q1 P099 · James Mitchell（接下来三个季度的收入会被推高一些），二季度国内游戏收入 +17%。
语气评分
AI 逐季判断 · −2 明显谨慎 · −1 偏谨慎 · 0 中性 · +1 偏乐观 · +2 明显乐观 · 悬停看依据语言指标
全部电话会 →净语气指数（管理层）
管理层陈述问答回答
查看数据表
| 23Q3 | 23Q4 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 管理层陈述 | 62.2 | 60.7 | 62.0 | 67.6 | 71.8 | 80.0 | 79.7 | 71.4 | 73.8 | 71.7 | 80.0 | 75.8 |
| 问答回答 | 77.5 | 72.2 | 66.2 | 62.3 | 81.5 | 42.9 | 81.2 | 66.2 | 61.9 | 38.1 | 63.6 | 75.8 |
不确定词与前瞻词（每千词）
不确定前瞻
查看数据表
| 23Q3 | 23Q4 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 不确定 | 2.5 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.5 | 1.9 | 5.1 | 3.2 | 2.1 | 1.5 | 2.2 | 2.6 |
| 前瞻 | 2.3 | 2.8 | 2.5 | 2.2 | 3.1 | 3.0 | 1.5 | 2.2 | 3.3 | 2.0 | 2.6 | 3.3 |
按词典给用词打分的粗略值，只看变化方向；和上方的 AI 语气评分对照着看。
关键词趋势
管理层发言中每万词出现次数；颜色越深表示在该词的历史区间中越高| 关键词 | 23Q3 | 23Q4 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI | 25 | 22 | 21 | 16 | 21 | 109 | 83 | 69 | 49 | 112 | 80 | 83 |
| capacity | 2 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 2 | 0 | 0 | 1 | 5 | 4 |
| demand | 0 | 0 | 1 | 4 | 1 | 6 | 7 | 4 | 5 | 8 | 8 | 8 |
| backlog | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| efficien | 12 | 5 | 5 | 7 | 9 | 13 | 7 | 18 | 10 | 7 | 7 | 16 |
| invest | 16 | 22 | 33 | 13 | 14 | 31 | 18 | 7 | 16 | 34 | 19 | 35 |
| pricing | 0 | 1 | 0 | 1 | 2 | 2 | 2 | 0 | 0 | 6 | 3 | 5 |
| competit | 8 | 12 | 7 | 4 | 2 | 2 | 10 | 3 | 0 | 2 | 2 | 3 |
| margin | 42 | 25 | 23 | 18 | 16 | 33 | 12 | 19 | 26 | 19 | 11 | 22 |
| headwind | 0 | 0 | 4 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 0 | 1 |
| tailwind | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2 | 0 | 1 | 2 | 0 | 1 | 0 |
| regulat | 0 | 5 | 0 | 1 | 6 | 0 | 1 | 0 | 0 | 2 | 0 | 1 |
语气变化
（−2 到 +2 打分。）
- 整体信心：+1（FY2025Q3）→ +1 → +2 → +2。转折点在 FY2026Q1：混元 3 预览版和 WorkBuddy 初步成功之后，开场从“稳健增长”变成
2026 年伊始，我们在新 AI 产品上取得了重要的初步进展
❝2026Q1 P003 · Pony Ma。 - 利润率：+1 → −1 → +1 → 0。FY2025Q4 第一次提醒利润可能涨得比收入慢；FY2026Q1 起改用“去掉新 AI 产品”的口径，展示老业务利润涨得比收入快。
- 投资回报：0 → +2 → +1 → +2。FY2025Q3 资本开支调低时以防守为主；FY2026Q2 把“最坏情况也有退路”当成核心论据：
我们之所以敢于在 AI 上大举投资，是因为不仅有可观的上行潜力，也有清晰的下行保护。
❝2026Q2 P007 · Martin Lau - 竞争地位：0 → +1 → +2 → +1。FY2026Q1 强调在 OpenRouter 上用量第一，FY2026Q2 改成“全球前三”，说到模型的位置用的是“将会达到最先进水平”。
- 语言指标（按词典打分，见页面自动统计）：管理层整体语气 FY2025Q3 66.7、FY2025Q4 61.1、FY2026Q1 73.7、FY2026Q2 73.0。FY2025Q4 问答部分的语气是 12 个季度最低，和那一季讨论的“利润可能涨得比收入慢”“大模型不是先行者”一致。“AI”一词在 FY2025Q4 出现得最多（每万词 112 次），之后降到 80 次左右；invest*（投资）在 FY2025Q4 和 FY2026Q2 两次走高，正好对应两次提出投入的框架。
指引可信度
- 腾讯不给数字指引，问答里也不给时间表（
关于指引，我认为我们目前并不打算真正提供那种具体的指引。
❝2026Q2 P087 · Martin Lau）。能核对的只有方向性提示，四项全都说中了（国际游戏回落、一季度广告加速、混元 3 的时间、收入比利润涨得快）。 - 风格是“先给方向、后给数字”：AI 投入先说“翻倍以上”，再每季披露“去掉新 AI 产品”的利润，投资者可以自己倒推投入有多大。
- 要警惕说法的弹性：“集中投一笔”“心里有个总额”“利润的一定比例”都没有数字，资本开支的上限没法核对；回购的说法一年内转了两次方向。
需要跟踪的信号
- 混元 4 能不能在 2026 年内发布，发布后在 OpenRouter 等第三方平台的用量排名怎么变。
- 下半年资本开支和回购实际怎么走；净现金会不会继续下降，会不会开始借钱。
- “去掉新 AI 产品”和“算上 AI 投入”两种经营利润增速的差距会不会缩小——这是新 AI 业务开始带来收入的最直接证据。
- 在 GPU 对外出租大量上线之前，腾讯云收入能不能继续加速（看 WorkBuddy 订阅收入确认的节奏）。
- 基数变高、消费起伏的情况下，广告能不能继续“明显跑赢行业”。