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全年资本开支与下一年方向

• 2025 年：FY2024Q4 首次给出 我们预计 2025 年将投入约 750 亿美元资本开支❝2024Q4 P056 · Anat Ashkenazi。FY2025Q2 上调，理由是云客户需求：我们更新后的展望反映了对服务器的额外投资、服务器交付的时间安排，以及数据中心建设节奏的加快，主要是为了满足云客户的需求。❝2025Q2 P047 · Anat Ashkenazi。FY2025Q3 再次上调：我们现在预计 2025 年资本开支在 910 亿至 930 亿美元之间，高于此前估计的 850 亿美元❝2025Q3 P032 · Anat Ashkenazi。最终 第四季度资本开支为 279 亿美元，全年为 914 亿美元，符合我们的预期。❝2025Q4 P033 · Anat Ashkenazi
• 2026 年：首次给出 对于 2026 年全年，我们预计资本开支在 1750 亿至 1850 亿美元之间，投资将在年内逐步增加。❝2025Q4 P035 · Anat Ashkenazi。FY2026Q1 小幅上调至 1800–1900 亿美元（较前次中值高 2.8%），主要因为并购 现已纳入与 3 月完成的 Intersect 收购相关的投资❝2026Q1 P033 · Anat Ashkenazi。FY2026Q2 再上调至 1950–2050 亿美元（较前次中值高 8.1%），理由变为 区间上调主要是因为加快了产能交付以满足不断增长的需求。❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi。FY2026Q3 维持 1950–2050 亿美元区间不变（与前次中值 2000 亿美元完全一致）：我们 2026 年全年资本开支指引区间维持在 1950 亿至 2050 亿美元不变❝2026Q3 P033 · Anat Ashkenazi。
• 对下一年的方向：对 2025 年，一开始说得比较克制：可能不会像 2023 年到 2024 年那样有同样百分比的增幅，但会进一步增加❝2024Q3 P069 · Anat Ashkenazi，结果 2025 年仍增长约 74%。对 2026 年，从“继续增加”升级成 展望 2026 年，我们预计资本开支将大幅增加❝2025Q3 P032 · Anat Ashkenazi。对 2027 年，从 FY2026Q1 起连续三季明确表态“大幅增加”，并在 FY2026Q3 预告将在 Q4 电话会上公布具体数字：我们继续预计 2027 年资本开支将大幅增加，并将在第四季度财报电话会议上提供更多细节。❝2026Q3 P033 · Anat Ashkenazi。

折旧、利润率与自由现金流

• 说到折旧，增速一次比一次高：FY2024Q4 提到 2024 年，我们的折旧同比增长 28%❝2024Q4 P057 · Anat Ashkenazi；FY2025Q2 增速为 35%❝2025Q2 P047 · Anat Ashkenazi；FY2025Q3 折旧同比增加 16 亿美元至 56 亿美元，增速为 41%❝2025Q3 P032 · Anat Ashkenazi；FY2025Q4 预计 我们预计 2026 年折旧增速将在第一季度加快，并在全年显著上升❝2025Q4 P036 · Anat Ashkenazi。FY2025 全年折旧 211.4 亿美元，FY2026Q2 单季达 71.0 亿美元，FY2026Q3 业绩新闻稿披露单季固定资产折旧进一步升至 83.7 亿美元（同比增 49.2%），CFO 重申折旧与能源成本将继续压制利润表：我们在技术基础设施上投资的大幅增加，将继续以更高折旧费用以及能源等相关数据中心运营成本的形式对利润表造成压力。❝2026Q3 P034 · Anat Ashkenazi。
• 利润率说法的转折点在 FY2026。FY2025 的基调是 云业务年化收入运行率已超过 500 亿美元，在持续投资以满足客户需求的同时实现了利润率扩张。❝2025Q2 P049 · Anat Ashkenazi；FY2026Q1 第一次给出逆风 我们预计在 2026 年剩余时间内，这项收购将给云业务的营业利润率带来低个位数百分点的逆风❝2026Q1 P033 · Anat Ashkenazi；FY2026Q2 加上 在使用这些产能期间，短期内会带来一定的利润率压力❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi 和 我们预计自由现金流将继续承压❝2026Q2 P033 · Anat Ashkenazi。到了 FY2026Q3，由于第三方过渡算力直到 Q3 最末尾才上线（直到第三季度最末尾才上线，因此对本季度利润率的负面影响有限❝2026Q3 P031 · Anat Ashkenazi），云利润率逆风被顺延至 Q4：我们在第三季度末开始使用第三方算力容量，并将在第四季度加大使用规模。随着我们使用这部分算力容量，预计短期内将面临利润率逆风。❝2026Q3 P033 · Anat Ashkenazi。

云算力供给、积压订单转化与 TPU 系统收入节奏

• FY2025Q1 预期 我们预计在 2025 年末产能部署会相对更多。❝2025Q1 P043 · Anat Ashkenazi，但之后每季都把“供不应求”的时间往后推：我们预计进入 2026 年仍将处于供需紧张的环境❝2025Q2 P046 · Anat Ashkenazi，以及 我们仍预计第四季度及 2026 年将处于供需紧张的环境❝2025Q3 P031 · Anat Ashkenazi。
• FY2026 起开始说出代价：如果我们能够满足需求，云收入本会更高❝2026Q1 P068 · Sundar Pichai；FY2026Q2 决定 我们计划在第三季度扩大第三方算力的使用，作为过渡策略，同时建设更多自有产能❝2026Q2 P032 · Anat Ashkenazi；FY2026Q3 确认三季度末已启用第三方算力并将在四季度放量。
• 云积压订单转化率在 FY2026Q3 出现上调：FY2026Q1 与 FY2026Q2 均预计未来 24 个月确认“略高于 50%”（我们预计未来 24 个月内将把略多于 50% 的积压订单确认为收入❝2026Q2 P030 · Anat Ashkenazi），FY2026Q3 在积压订单升至 5610 亿美元的同时，将未来 24 个月确认比例上调至“略高于 55%”：我们预计在未来 24 个月内将总积压订单中略高于 55% 的部分确认为营收。❝2026Q3 P032 · Anat Ashkenazi。
• 对外卖 TPU 系统的收入确认，连续三季说法一致：Q4 继续扩规模，但显著的收入爬坡在 2027 年：在 Google Cloud 方面，我们预计 TPU 系统销售将在第四季度继续扩大规模，随后在 2027 年实现显著的营收爬坡。❝2026Q3 P033 · Anat Ashkenazi。

广告基数与汇率

• 每当要和去年的高增长比，管理层都会提前打招呼：2025 年是金融服务行业，FY2025Q4 是美国大选（广告的同比比较将受到 2024 年第四季度美国大选强劲投放的负面影响❝2025Q3 P030 · Anat Ashkenazi），FY2026Q2 预告三季度起面对搜索自身加速的高基数（第三季度，我们将开始面对去年第三季度开始的搜索业绩加速所形成的高基数❝2026Q2 P031 · Anat Ashkenazi）。在 FY2026Q3 电话会上，CFO 不仅重申 Q4 将继续面对这一高基数（在 Google Services 方面，我们将继续面对去年第三季度开始的搜索表现加速所形成的高基数，这将给第四季度的营收增长带来压力。❝2026Q3 P033 · Anat Ashkenazi），还在问答中首次量化了拖累幅度——Q3 约 3 个百分点、Q4 约 2 个百分点：第三季度相比上一季度，我们因为这一高基数少掉了约 3 个百分点的增速；进入第四季度，我们预计这一情况仍将延续，继续面对 2025 年底搜索增长加速所带来的约 2 个百分点的高基数拖累。❝2026Q3 P048 · Anat Ashkenazi。
• 汇率连续四季是顺风后，FY2026Q2 转为预告三季度轻微逆风（我们预计第三季度汇率会对合并收入带来轻微逆风❝2026Q2 P030 · Anat Ashkenazi）；FY2026Q3 进一步预告四季度汇率逆风比三季度略大：按当前即期汇率计算，我们预计第四季度合并营收面临的汇率逆风将比上一季度略大一些❝2026Q3 P032 · Anat Ashkenazi。

• 整体信心：FY2025Q3 起连续 5 季维持 +2 分。FY2026Q2 的表述是 过去一年里，我们对未来机会更加乐观了❝2026Q2 P037 · Sundar Pichai；FY2026Q3 CEO 进一步预判未来 12 个月因递归自我改进（RSI）将继续加速：由于递归自我改进（RSI），我预计未来 12 个月将继续保持加速态势。❝2026Q3 P008 · Sundar Pichai。
• 投资回报信心：FY2024Q3 新任 CFO 首次亮相时主要讲控制成本（我们正在努力平衡对 AI 及其他增长领域的投资与为这些活动提供资金所需的成本纪律❝2024Q3 P052 · Anat Ashkenazi）；FY2025Q4 起连续 4 季升至 +2 分，FY2026Q3 CFO 明确承诺在整个投资周期内投入资本回报率（ROIC）将显著高于资本成本：在整个投资周期中，我们预计将创造具有吸引力且显著高于资本成本的投入资本回报率（ROIC）❝2026Q3 P035 · Anat Ashkenazi。
• 竞争地位：这是 9 个季度里波动最大的一项——从 FY2025Q2 的 +2 分（我们在 AI 前沿处于领先地位，并以惊人的速度发布产品❝2025Q2 P005 · Sundar Pichai）跌至 FY2026Q2 的 0 分（承认编程短板：我们也承认有些方面需要改进。❝2026Q2 P043 · Sundar Pichai），再到 FY2026Q3 凭借 Gemini 4 Argon 与 Carbon 重夺评测榜单第 1 名而强势反弹回 +2 分（在最新更新的 Artificial Analysis 智能指数中，它以 59 分排名第 1。❝2026Q3 P007 · Sundar Pichai）。
• 利润率：FY2025 多为 0 到 +1 分，FY2026Q2 与 FY2026Q3 连续两季为 −1 分（详见上一节）。
• 语言指标：按词典打分的整体净语气在 FY2026Q2 降到 0.722 后，FY2026Q3 为 0.742，但内部出现罕见的“开场极冷、问答极热”分化——开场陈述净语气跌至 13 个季度最低的 0.635（headwind* 词频升至每万词 6.6 次的历史极值），而问答环节净语气飙升至 0.915。

• 数值指引：2025 年资本开支的三次指引，只有最后一次（FY2025Q3 给的 910–930 亿美元）和实际 914.5 亿美元相符，前两次都明显偏低。2026 年同样在 Q1、Q2 连续两次上调后，于 Q3 稳定在 1950–2050 亿美元。这印证了管理层在年初给资本开支时习惯偏保守、年中随需求上修的模式，对即将公布的 2027 年首次指引同样应视为下限。
• 方向性指引高度准确：折旧加速（FY2026Q3 单季同比 +49%）、搜索高基数与汇率逆风（FY2026Q3 搜索增速从 +17% 放缓至 +12%）、自由现金流承压（FY2026Q3 录得 -90.7 亿美元），管理层在 FY2026Q2 提前预告的负面因素在 Q3 全部应验。
• 上线节奏偶有推迟：FY2026Q2 预告“三季度扩大使用第三方算力”，实际直到三季度最末尾才上线，导致云利润率受压的时点从 Q3 顺延到了 Q4。

• Q4 单季资本开支与 2027 年预算：Q4 单季资本开支是否如指引隐含那样冲上 630.5–730.5 亿美元，以及 Q4 电话会上揭晓的 2027 年全年资本开支区间。
• Q4 云分部营业利润率：第三方过渡算力在 Q4 真正放量使用后，Google Cloud 营业利润率会从 Q3 的 36.2%（FY2026Q2 为 35.6%）回落多少个百分点。
• AI Mode 全球广告放量对搜索增速的托底效果：在 Q4 搜索高基数拖累减轻至约 2 个百分点（但汇率逆风略微加大）的背景下，AI Mode 国际市场广告与美国多轮对话广告能否稳住搜索收入增速。
• TPU 存货周转与现金流回流：高达 133.1 亿美元的存货（FY2026Q2 为 99.9 亿美元）何时开始大规模交付转化为现金流入，自由现金流何时转正、股票回购何时恢复。详见 FY2026Q3 电话会解析 FY2026Q3 电话会解析 和上季复盘 FY2026Q2 季度复盘。