前瞻指引与管理层语气
核心结论
- 营收预期调高，利润率预期调低：长期营收的说法，从“2025–2027 日历年 Blackwell + Rubin 共 1 万亿美元”变成更具体的“FY2028 营收增长约 70%”。毛利率从“全年 75% 左右”调低到“Q4 见底 71%–72%，FY2028 回到 72%–73%”。
- 费用和给股东的钱都调高了：全年营业费用增速从接近 50% 调到 50% 出头。股东回报从“约一半自由现金流”提高到“至少一半，再加上用不完的自由现金流”。
- 说到做到的记录好：Q2 营收指引 910 亿美元 ±2%，实际 962.2 亿美元，比指引上沿还高约 3.7%。毛利率指引 75% ±0.5 个百分点，实际 75.0%。
指引矩阵
每行一个主题，每列一个季度（新 → 旧）；点击 ❝ 跳到逐字稿原话| 主题 | 27Q2 |
|---|---|
| 下一财年毛利率 |
首次给出
FY2028 毛利率稳定在 72%–73%，依赖 Q1 生效的提价 ❝P023
|
| 下季毛利率 |
下调
FY2027Q3 GAAP 与非 GAAP 毛利率 74% ±50 个基点（Q2 指引为 75% ±50 个基点） ❝P023
|
| 下季营业费用 |
首次给出
FY2027Q3 GAAP 营业费用约 92 亿美元、非 GAAP 约 90 亿美元 ❝P024
|
| 下季营收 | |
| 毛利率底部 |
下调
存储涨价超预期，毛利率在 Q4 触底于 71%–72%（Q1 时预计全年维持 mid-70s） ❝P023
|
| CPU 收入 |
首次给出
初步预计 FY2028 CPU 收入增长一倍以上；服务器 CPU 总需求约 200 亿美元 ❝P010
|
| Vera Rubin 收入占比 |
首次给出
Vera Rubin 约占 Q3 数据中心收入的 20%；超大规模业务增长将在 Q4 及 FY2028 重新加速 ❝P022
|
| 下一财年营收增速 |
上调
首次给出跨年指引：FY2028 营收同比增长约 70%，为供给受限口径（Q1 时的口径是 2025–2027 日历年 Blackwell+Rubin 收入 1 万亿美元） ❝P023
|
| 中国数据中心收入 |
重申
前瞻展望中不含任何中国数据中心算力收入（与上季一致） ❝P021
|
| 供给约束 |
首次给出
供给至少到 FY2028 年末仍是瓶颈；需求远超 70% ❝P023
|
| 依赖资产负债表支持的 AI 实验室业务占比 |
首次给出
需要英伟达动用资产负债表支持的 AI 实验室需求，明年约占业务的四分之一 ❝P020
|
| 全年营业费用增速 |
上调
全年营业费用增速上调至 50% 出头（Q1 时为 upper 40s） ❝P024
|
| 有效税率 |
维持
全年 GAAP 与非 GAAP 税率 16%–18%，维持 ❝P025
|
| 股东回报 |
上调
计划返还 50% 或以上自由现金流，年初至今已返还 60%；今后将增加并返还扣除战略用途后的超额自由现金流（Q1 口径为约 50%） ❝P022
|
指引兑现
数值型指引与实际值（来自财务数据）对比| 给出于 | 主题 | 所指期间 | 指引 | 实际 | 结果 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2027Q2 | 下季毛利率 | FY2027Q3 | 73.5–74.5% | — | 待验证 |
| FY2027Q2 | 下一财年毛利率 | FY2028 | 72–73% | — | 待验证 |
| FY2027Q2 | 毛利率底部 | FY2027Q4 | 71–72% | — | 待验证 |
| FY2027Q2 | 下季营业费用 | FY2027Q3 | 约 92 亿美元 | — | 待验证 |
| FY2027Q2 | 下季营收 | FY2027Q3 | 1,058.4–1,101.6 亿美元 | — | 待验证 |
指引演变
营收（下季与下一财年）
- FY2027Q1 电话会：
总营收预计为 910 亿美元，±2%。
❝2027Q1 P018 · Colette Kress，长期口径为让我们对 2025 年至 2027 日历年预计的 1 万亿美元 Blackwell 和 Rubin 收入充满信心
❝2027Q1 P018 · Colette Kress。 - FY2027Q2 电话会：Q3
总营收预计为 1080 亿美元 ±2%。
❝2027Q2 P022 · Colette Kress；首次给出下一财年指引我们初步预计 2028 财年营收同比增长约 70%
❝2027Q2 P023 · Colette Kress，并强调这是按产能估的，不是需求上限。
毛利率
- FY2027Q1：
就全年而言，我们仍预计毛利率处于 70% 区间中段（约 75%）。
❝2027Q1 P018 · Colette Kress - FY2027Q2：
第三季度，我们预计 GAAP 和非 GAAP 毛利率为 74% ±50 个基点。
❝2027Q2 P023 · Colette Kress；我们预计毛利率将在第四季度触底，落在 71%-72% 区间，随后随着已执行的提价在第一季度生效，在 2028 财年稳定在 72%-73%。
❝2027Q2 P023 · Colette Kress → 下调。
营业费用
- FY2027Q1：
就全年而言，我们现在预计营业费用同比增长在 40% 区间的高段
❝2027Q1 P019 · Colette Kress - FY2027Q2：
就全年而言，我们现在预计营业费用增长 50% 出头
❝2027Q2 P024 · Colette Kress → 上调。
股东回报
- FY2027Q1：
我们计划今年把约 50% 的自由现金流返还给股东
❝2027Q1 P018 · Colette Kress，季度股息从 0.01 美元提高到 0.20 美元。 - FY2027Q2：
相对于返还 50% 或以上自由现金流的计划，年初至今我们已返还 60%。
❝2027Q2 P022 · Colette Kress，季度股息为 0.25 美元，并表示将返还超额自由现金流 → 上调。
CPU 与新产品
- FY2027Q1：
我们对今年近 200 亿美元的 CPU 总收入有可见度
❝2027Q1 P013 · Colette Kress - FY2027Q2：服务器 CPU 总需求约 200 亿美元，
我们初步预计 2028 财年 CPU 收入将增长一倍以上
❝2027Q2 P010 · Colette Kress。注意说法变了：上季是“能看到的 CPU 收入”，本季是“服务器 CPU 的总需求”，两个数不能直接比。 - Vera Rubin：FY2027Q1 说
我们有望按计划在今年下半年、从第三季度开始 Vera Rubin 的量产出货。
❝2027Q1 P013 · Colette Kress，FY2027Q2 已开始量产出货，按期兑现。
中国
- 两季说法一致：不计入任何中国数据中心算力收入（
我们的前瞻展望中不包含任何中国数据中心算力收入
❝2027Q2 P021 · Colette Kress）。
营运资本
- FY2027Q1 预计客户平均付款天数（应收周转天数）会回落：
我们预计第二季度将回到 50 天出头的中段水平。
❝2027Q1 P016 · Colette Kress。实际是 60 天，原因是给信用好的大客户的大额订单放宽了账期。未兑现。
语气评分
AI 逐季判断 · −2 明显谨慎 · −1 偏谨慎 · 0 中性 · +1 偏乐观 · +2 明显乐观 · 悬停看依据语言指标
全部电话会 →净语气指数（管理层）
管理层陈述问答回答
查看数据表
| 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 | 26Q4 | 27Q1 | 27Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 管理层陈述 | 81.2 | 84.0 | 81.8 | 80.5 | 81.1 | 75.5 | 74.3 | 86.4 | 91.3 | 75.4 | 93.4 | 85.5 |
| 问答回答 | 100.0 | 82.1 | 75.0 | 84.4 | 94.7 | 89.7 | 92.3 | 100.0 | 80.3 | 95.7 | 80.6 | 91.1 |
不确定词与前瞻词（每千词）
不确定前瞻
查看数据表
| 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 | 26Q4 | 27Q1 | 27Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 不确定 | 5.0 | 3.5 | 2.6 | 4.1 | 5.6 | 4.7 | 2.9 | 4.0 | 4.9 | 3.6 | 6.4 | 6.4 |
| 前瞻 | 4.5 | 4.1 | 4.4 | 5.3 | 6.6 | 5.2 | 5.5 | 5.6 | 4.9 | 4.7 | 6.1 | 7.1 |
按词典给用词打分的粗略值，只看变化方向；和上方的 AI 语气评分对照着看。
关键词趋势
管理层发言中每万词出现次数；颜色越深表示在该词的历史区间中越高| 关键词 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 | 26Q4 | 27Q1 | 27Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI | 189 | 170 | 122 | 153 | 160 | 159 | 187 | 161 | 112 | 98 | 160 | 110 |
| capacity | 4 | 6 | 1 | 8 | 0 | 0 | 0 | 5 | 1 | 10 | 11 | 23 |
| demand | 19 | 23 | 23 | 21 | 31 | 27 | 12 | 12 | 7 | 28 | 16 | 28 |
| backlog | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2 |
| efficien | 6 | 3 | 9 | 3 | 3 | 2 | 3 | 19 | 6 | 1 | 0 | 0 |
| invest | 12 | 15 | 12 | 11 | 6 | 8 | 13 | 11 | 30 | 24 | 8 | 25 |
| pricing | 0 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 1 | 2 | 2 |
| competit | 0 | 0 | 3 | 1 | 1 | 2 | 3 | 3 | 2 | 3 | 0 | 0 |
| margin | 5 | 12 | 7 | 11 | 16 | 17 | 9 | 15 | 12 | 9 | 5 | 12 |
| headwind | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| tailwind | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| regulat | 8 | 3 | 0 | 0 | 1 | 2 | 0 | 2 | 0 | 0 | 3 | 0 |
语气变化
指引可信度
- 营收：近 8 个季度营收全部超过分析师一致预期（谷歌财经数据，超出 1.5%–6%），Q2 还超过了公司指引上沿。管理层习惯把季度指引定得能轻松超过。
- 毛利率：Q2 和指引完全一致；但全年预期一个季度就被调低，说明管理层对成本的把握远不如对需求。
- 营运资本类的预测（客户付款天数）本季没兑现。
需要跟踪的信号
- Q3 营收能否超过 1080 亿美元指引上沿（1101.6 亿美元）。
- Q3 毛利率是否守住 74%，Q4 是否真的只到 71%–72%。
- FY2028 +70% 指引在下两次电话会中是维持、上调还是被拆分。
- 对 AI 实验室的投资、担保和“不用也要付钱”的包销承诺（take-or-pay）规模怎么变。
- 客户付款天数是否回落。